自 2005 年成立以来，公司一直致力于 IGBT （并配套快恢复二极管）芯片和模块的设计、制造和测试。2020 年公司全球市占率达 2.5%，已经成为全球第 6 大 IGBT 模块供应商（Omdia 数据），同时是国内唯一家进入前十的供应商。

　　IGBT 是主要增长驱动力，IGBT 模块收入占比达 93%。2021 年公司 IGBT 模块收入达到 15.95 亿元，占公司总营收比例高达 93%，近三年 IGBT 模块收入复合增速达到 34%，是公司主要业绩支撑。未来随着 SiC 模块的逐步量产和放量，公司收入结构有望趋于均衡。

　　近 5 年营收 CAGR 达 40%，2022 年前三季度业绩创新高。2021 年公司实现营收 17.07 亿元，同比增长 77.22%，实现归母净利润 3.98 亿元，同比增长 120.49%；2022 前三季度公司实现收入 18.74 亿元，同比增长 56.60%，归母净利润 5.90 亿元，同比增长 121.43%。我们认为当前 IGBT 晶圆产能仍处于供不应求的阶段，新能源汽车、光伏等新兴产业需求旺盛，叠加国产替代进程持续推进，公司未来有望延续较好增长态势。

　　公司毛利率逐年提升，公司 2021 年整体毛利率达 36.73%，净利率 23.40%；2022 年前三季度毛利率达到 41.07%，净利率 31.60%，均创历史新高。

　　我们认为行业高景气催化下，公司自身 IGBT 产品结构优化以及规模效应将带动其盈利能力稳步提升。

　　公司第一大股东为香港斯达控股有限公司，2022 年三季报显示股权占比为 41.74%，背后为公司实际控制人沈华先生、胡畏女士。

　　第二、三大股东分别为浙江兴得利纺织、香港中央结算有限公司，分别持股 13.27%、9.58%。前 10 大股东合计持股 75.17%。

　　实控人兼董事长沈华先生 1963 年出生，美国国籍，高级工程师，美国麻省理工学院材料学博士。

　　1995 年 7 月至 1999 年 7 月任西门子半导体部门（英飞凌前身）高级研发工程师，1999 年 8 月至 2006 年 2 月任赛灵思公司高级项目经理。公司设立以来一直担任公司董事长和总经理，兼任香港斯达董事、斯达控股董事和斯达欧洲董事长。

　　公司主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学、印度理工学院、清华大学、台湾清华大学、浙江大学等国际知名高校的博士或硕士，在 IGBT 芯片和模块领域有着 10～25 年的研发和生产管理经验。

　　全球功率器件市场规模超 400 亿美元。功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等。

　　近年来，功率半导体的应用领域已从工业控制和消费电子拓展至新能源、轨道交通、智能电网、变频家电等诸多市场，市场规模呈现稳健增长态势。

　　据 Omdia 预测，预计至 2024 年 全球功率半导体市场规模将增长至 522 亿美元，其中 MOSFET 和 IGBT 有望成为未来 5 年增长最强劲的功率器件。

　　中国是全球最大的功率半导体消费国，预计2021 年市场规模有望达到 183 亿美元，占全球需求比例约为 40%。2024 年市场规模有望超过 200 亿美金。

　　IGBT （Insulated Gate Bipolar Transistor，绝缘栅双极型晶体管）是由 BJT 和 MOSFET 组成的复合功率半导体器件，其兼具 MOSFET 的高开关性能、低损耗和 BJT 的低导通电压、大通态电流特点，是电力电子领域较为理想的开关器件，被称为电力电子行业里的“CPU”，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。

　　新能源汽车和充电桩基础设施是增速最快的细分市场，其中新能源汽车的 IGBT 市场规模预计从 5.09 亿美元增至 17.00 亿美元，复合增速 22.26%；充电桩 IGBT 市场规模预计从 0.69 亿美元增至 2.33 亿美元。

　　除新能源汽车之外，工控和家电领域的应用同样是 IGBT 市场规模增长的主要引擎，工控 IGBT 预计 从 17 亿美元增至 23 亿美元，家电 IGBT 预计从 13 亿美元增至 20 亿美元。

　　新能源电动车用功率器件价值量有望大幅提升。汽车是功率器件的主要下游应用之一，电动化趋势下，汽车将新增大量与电池能源转换相关的功率半导体器件。

　　据 strategic Analysis，传统单台燃油车的半导体用量为 500 美元，PHEV/BEV 新能源 车的半导体用量将达到约 1000 美元，接近翻倍。绝大部分增量价值来自于功率半导体，其中 70%来自于逆变器，30%来自于 OBC、DC-DC、BMS 等环节。

　　未来随着各国政策的大力支持和成本的降低，新能源电动汽车市场有望快速增长。2021 年中国新能源汽车销量为 352 万辆，同比增长 158%；2022 年上半年销量 260 万辆，同比增长近 1.2 倍；预计 2022 年新能源汽车的销量将继续达到 550 万辆左右，同比增速约 56%。受新能源汽车产销量高速增长的拉动，IGBT、硅基 MOSFET、SiC 器件等需求量快速增长。

　　IGBT 在新能源汽车内部应用场景广阔，可以应用在电机控制器、车载空调控制系统、充电桩等模块。其中主电驱部分的逆变器需要用到价值量较高的 IGBT 模块，占据整车 IGBT 价值量的绝大部分。

　　而车规级 IGBT 尤其是主驱内的 IGBT 模块验证周期长、技术及可靠性要求高，大部分市场被海外厂商垄断，国内仅有头部几家 IGBT 模组厂商在车规级领域量产。

　　光伏装机量长期提升动能充足，逆变器用 IGBT 市场规模有望同步扩大。光伏逆变器是光伏系统重要设备之一，主要作用是光伏组件的直流/交流转换，其中 IGBT 相比其他功率器件能提供更多的转换效益。

　　根据国家能源局数据，2021 年中国光伏装机量 55GW，同比增长 14%。TrendForce 预计中国 2022 年新增光伏装机量有望达到 75GW，同比增速 37%。为了实现“碳达峰碳中和”的长期目标，以及能源自主可控，新增光伏装机量有望长期保持较快增速。

　　此外，包括风电、储能、5G 建设所需的基站设备及相关物联网、自动驾驶等应用领域的快速发展，也会对 IGBT 产生长期大量的持续新增需求，该市场未来高速增长可期。

　　从芯片设计、晶圆制造至模组都需要长时间经验积累和大量反复调试验证。IGBT 芯片是 IGBT 模块的核心，其设计工艺极为复杂，不仅要保持模块在大电流、高电压、高频率的环境下稳定 工作，还需保持在开闭和损耗、抗短路能力和导通压降等性能参数之间维持平衡，因 此要求企业积累丰富的经验和知识储备。

　　从 1980s 至今，IGBT 芯片历经数次迭代，从平面穿通型（PT）到沟槽型电场—截止型（FS-Trench），芯片面积、工艺线宽、通态饱和压降、关断时间、功率损耗等各项指标不断优化，断态电压也从 600V 提高到 6500V+。

　　IGBT 模块作为终端产品的关键电子部件，其性能稳定性和可靠性要求较高，因此认证周期较长，替换成本高。

　　对于新增的 IGBT 供应商，客户往往会保持谨慎态度，不仅会综合评定供应商的实力，而且通常要经过产品单体测试、整机测试、多次小批量试用等多个环节后，才会做出大批量采购决策。因此采购决策周期较长，新进入行业者较难形成后发优势。

　　由于 IGBT 对设计及工艺要求较高，而国内相关技术人才相对匮乏，工艺基础薄弱且企业产业化起步较晚，因此市场长期被海外厂商垄断。

　　据中商情报网数据，2020 年 IGBT 市场前三大供应商占据市场份额超过 50%，分别为英飞凌、三菱、安森美，分别占比 27%、14%、10%。IGBT 等高端器件进口替代空间较大。在国家政策支持，产业生态完善，人才水平逐渐提高的背景下，国内本土企业有望进一步向高端功率半导体领域迈进。

　　以斯达半导为代表的中国 IGBT 供应商在产能稳定、成本、服务等多方面具备显著优势，同时在设计、工艺等方面持续加大投入，持续缩小和国际先进产品的差距，未来有望实现较高比例的国产替代。

　　电气性能优势显著，SiC 功率器件渗透率有望持续提升。半导体材料目前发展到第三代，第一代材料以硅（Si）、锗（Ge）为代表，应用最为普遍；第二代材料以砷化镓（GaAs）、碲化铟（InSb）为代表；第三代材料以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表。SiC 材料和传统的 Si 材料相比，可以同时达到高电压和高频率，并且具有更好的散热性能，因而在功率半导体领域具有得天独厚的优势。

　　由于碳化硅耐高温、耐高压、高频工作等特征，可以很好地降低器件功耗、保障可靠性。

　　而推动市场规模扩大的主要驱动力来自于汽车行业，预计 2027 年 SiC 器件市场 79.18%的收入将来自于汽车，其次是工业的 8.73%和能源的 7.27%。

　　根据 2021 年发布的“十四五规划” 和 2035 年远景目标纲要，明确要求集中优势资源攻关关键元器件零部件和基础材料，重点指出需要攻关绝缘栅双极型晶体管（IGBT）和碳化硅、氮化镓等三代半导体的发展，国产替代已是大势所趋。

　　此外，国内先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备等已列为突破发展的重点领域，IGBT 为首的功率半导体在以上重点领域皆具有关键性作用，亟需自主可控，战略地位突出。

　　英飞凌、安森美等全球 IGBT 龙头受制于产能，产品交货周期仍然处于较高位置。参考知名分销商富昌电子 22Q3 数据，英飞凌、安森美等厂商 MOSFET、IGBT 等产品货期最长达 54 周。

　　我们认为当前 全球高端功率器件维持缺货涨价的行情，国内厂商乘国内新能源蓬勃发展之风，有望 快速上量提升份额，抢占车企新一轮产品推出节点。

　　作为国内 IGBT 行 业的领军企业，公司不仅具备先进的模块设计及制造工艺，亦拥有自主研发设计国际 主流 IGBT 和快恢复二极管芯片的能力，全面实现 IGBT 和快恢复二极管芯片及模块的 国产化。

　　从产品来看，公司覆盖中低压全品类 IGBT 模块，同时积极投入高压 IGBT 模块、 SiC MOSFET 模块的研发和产业化；从应用方案来看，公司基于工控、电源、家电等领 域的技术积累，已经拓展至光伏、新能源汽车、风电等新兴领域之中，为客户提供全 方位的解决方案。

　　从量价来看，收入增长主要由销量驱动，2016-2021 年销量 5 年复合增速约为 42%，2021 年 IGBT 模块产量 930 万个，销量 878 万个。而公司整 体单价处于平稳水平，2017-2021 年每年增速均在±7%以内，2021 年 IGBT 模块单价约为 182 元。

　　在工业控制领域，公司目前已 经成为国内多家头部变频器企业 IGBT 模块的主要供应商，是少数可以提供适合于不 同种类电焊机的多系列 IGBT 模块的供应商。

　　公司充分利用 650V/750V、1200V、 1700V 自主芯片产品的性能优势、成本优势、交付优势，在变频器、电焊机、电梯控 制器、伺服器、电源等领域持续发力，提高现有客户的采购份额。同时，公司不断加 大海外市场的开拓力度，开发新客户，提高市场占有率。

　　工业控制及电源行业式公司发展起步的基本盘，占比最高在 2016 年达到 83%， 随着新能源领域收入快速增长，工控及电源行业收入占比持续下降，2022 年上半年 已经降低到 50%以下。

　　公司针对细分 行业客户对 IGBT 模块产品性能、拓扑结构等不同要求，开发了多系列 IGBT 模块产 品，已覆盖 600V-3300V 电压等级。

　　其中来自于新能源行业的收入增长迅速，2021 年达到 5.71 亿元，同比增长 166%，占比 33%；2022 年上半年达到 5.47 亿元，同 比增长 198%，占比迅速增长至 47%。新能源行业收入有望接力工控及电源领域，成 为公司第二成长曲线。

　　2022 年上半年，公 司生产的应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块持续放量，合计配套超过 50 万辆 新能源汽车，预计下半年配套数量将进一步增加，其中 A 级及以上车型超过 20 万辆。 同时公司在用于车用空调、充电桩、电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一 步提高。

　　公司基于第六代 Trench Field Stop 技术的 650V/750V 车规级 IGBT 模块新增多 个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，1200V 车规级 IGBT 模块新 增多个 800V 系统纯电动车型的主电机控制器项目定点。

　　同时，基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的新一代 650V/750V 车规级 IGBT 芯片通过客户验证，下半年开始批量供货。以上核心车规级产品将对 2024-2030 年公司新能源汽车 IGBT 模 块销售增长提供持续推动力。

　　2022 年上半年，公司继续深耕光伏储能 行业，使用自主芯片的 650V/1200V 单管 IGBT 和模块为户用型、工商业、地面电站 提供从单管到模块全部解决方案， 已成为户用和工商业并网逆变器和储能变流器的 主要供应商，同时，公司应用于光伏行业的 1200V IGBT 模块在 1500V 系统地面电 光伏电站和储能系统中开始批量应用。

　　近年来，公司 IPM 模块在国内 白色家电、工业变频器、伺服控制器等行业持续开拓，市场份额持续提高。

　　公司不断 加强和主流家电厂商的合作，在商用空调和家用空调市场同时推进，根据市场需求及 时推出更多具有竞争力的产品系列。考虑到该领域收入规模较小，公司仍然具有较大 的市场开拓空间，收入有望持续增长。

　　公司在 2021 年发行 定增项目，通过新建厂房及仓库等配套设施，购置光刻机、显影机、刻蚀机等半导体 设备，投资 15 亿元用于高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目，项目建设周期 3 年。

　　目标市场包括智能电网、轨道交通、风力发电等行业，项目建成后公司将具备 3300V 及以上 IGBT 芯片、模块的自主生产能力，目标产能每年 30 万片 6 英寸功率芯 片，为公司高压 IGBT 模块提供配套芯片。

　　根据公司按照产品直接销售的市场价格 （3000 元/片）进行的测算，项目年销售额预计可达到 9 亿元，净利率达到 44%以上。

　　定增进一步提升功率模块自动化水平和产能。公司在 2021 年发行定增项目，利用现有厂房实施生产线自动化改造项目，购置划片机、印刷机、贴片机、清洗机等设备，总计投资 7 亿元，项目建设周期三年。目标产能 400 万个功率半导体模块。

　　项目完成后，公司将进一步增强 IGBT 模块和 SiC 模块生产的自动化水平、出货能力，以满足新能源汽车、光伏、储能等下游不断增长的需求。

　　根据公司测算，项目模块单价约为 280 元/个，满产年收入可达 11.2 亿元，净利率约为 21%。

　　截止 2022 年上半年，高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目已经投资 1.77 亿元，已投资比例约为 11.81%；功率半导体模块生产线自动化改造项目已经投资 1.47 亿元，已投资比例达到 21.04%。

　　效率改善作用明显，SiC 功率器件市场大有可为。根据 IHS 数据，受新能源汽车 行业庞大的需求驱动，以及光伏风电和充电桩等领域对于效率和功耗要求提升的影响，预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模将超过 100 亿美元，2018-2027 年的复合增速接近 40%。

　　公司车规级 SiC 模块主要应用行业为新能源汽车，主要客户为国内外车企以及汽车控制器 Tier1 厂商，已获得国内外多家车企和 Tier1 客户的项目定点。截至到 2021 年 9 月 8 日为止，公司已经获得总金额约 3.43 亿元的车规级 SiC MOSFET 模块的订单，约定交货期间为 2022 年至 2023 年。上述项目所用 SiC 模块全部使用进口芯片。

　　公司在 2021 年发行定增项目，通过新建厂房及仓库等配套设施，购置光刻机、涂胶显影机、铝刻蚀机、高温注入机等设备，投资 5 亿元用于 SiC 芯片研发及产业化项目，项目建设周期 3 年。

　　目标产能每年 6 万片 6 英寸 SiC 芯片，为公司 SiC 模块提供配套芯片。根据公 司按照产品直接销售的市场价格（11000 元/片）进行的测算，项目年销售额预计可达 到 6.6 亿元，净利率约为 27%。项目建设完成后，将为公司 SiC 模块提供配套 SiC 芯 片，加强产能保障和供应链自主可控。

　　公司持续加强 SiC 布局，SiC 模块产品在机车牵引辅助供电系统、新能源汽车行 业控制器、光伏行业得到进一步的推广应用。

　　2022 年上半年，公司应用于乘用车主控制器的车规级 SiC MOSFET 模块开始大批量装车应用，同时公司新增多个使用车规级 SiC MOSFET 模块的 800V 系统的主电机控制器项目定点。截至 2022 年上半年，公司 SiC 芯片研发及产业化项目累计投资额度已经达到 2.41 亿元，占预计投资总额的比例达到 48.15%。

　　持续大幅增加研发投入，研发骨干队伍不断壮大。公司近五年开支持续提升，2022 年前三季度研发支出达到 1.27 亿元，同比增速高达 81.33%。

　　公司多年来培养和组建了一支高素质的国际型研发队伍，截至 2021 年底研发人员数量达到 245 人，占总员工比例约为 24%，主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学、印度理工学院、清华大学、台湾清华大学、浙江大学等国际知名高校的博士或硕士，在 IGBT 芯片和模块领域有着 10～25 年的研发和生产管理经验。公司也十分重视技术人员的培养，与浙江大学、中科院电工所等高校和科研机构建立了紧密的产学研合作联盟。

　　在大力的研发投入和研发队伍建设之后，公司在半导体技术、电力电子、控制、 材料、力学、热学、结构等多学科具备了深厚的技术积累。

　　同时，公司在国内和欧洲 设有研发中心，位于纽伦堡的研发中心持续开展高效的研发工作，对前沿芯片和模块封装技术持续探索，将长期保障公司产品技术位于领先地位。

　　公司研发支出占收入的比例近五年来在 6.5%-8.5%区间附近浮动，2022 年前三季度该比例约为 6.78%，位于行业头部，同样从事功率器件业务的 A 股上市公司中，2022 年前三季度研发支出占收入比最大的三家公司分别为捷捷微电、华润微、斯达半导，比例分别为 11.44%、8.12%、6.76%。

　　盈利能力稳步提升。公司毛利率逐年提升，公司 2021 年整体毛利率达 36.73%，净利率 23.40%；2022 年前三季度毛利率达到 41.07%，净利率 31.60%，均创历史新高。

　　我们认为行业高景气催化下，公司自身 IGBT 产品结构优化以及规模效应将带动其盈利能力稳步提升。

　　随着收入规模的扩大，研发费用被摊薄，费用率从 2017 年的 8.77%降至 2021 年的 6.46%，但不同于销售和管理费用率，研发费用率在 2022 年前三季度出现回升，达到 6.76%，显示出公司持续投入研发的决心。

　　公司经营性现金流量净额边际改善明显，2020 年为-1.26 亿元，2021 年转正，达到 3.57 亿元，2022 年前三季度达到 5.26 亿元，超过 2021 年全年水平。销售商品提供劳务收到的现金除以收入的比例基本上保持在 90%以上，仅在 2020 年短暂回落。

　　公司应收票据及账款数额占总资产的比重持续下降，从 2017 年的 32.59%降至 2021 年的 6.16%，2022 年前三季度占比约为 6.92%。公司在手订单充足，合同负债大规模增长，2022Q1-2022Q3 三个季度合同负债同比增速分别为 344.32%/400.01%/266.02%，增长强劲，截止 2022 年 Q3，合同负债规模达到 2203 万元。

　　公司当前业务以 IGBT 模块为主，按照下游分类，主要包括工控及电源行业、新能源行业、变频白色家电及其他行业。

　　综合考虑变频器、逆变焊机、UPS 电源行业增速，以及 公司历史发展高于下游行业整体增速的因素，我们认为公司在工控及电源行业未来三 年收入的复合增速约在 20%左右。

　　公司新能源行业收入主要包括新能源汽车、光伏储能，公司在新能源汽车行业的主电驱级 IGBT 模块装车量迅速增长，2022 年上半年配套超过 50 万辆新能源汽车，其中 A 级及以上车型超过 20 万辆。后续随着新能源汽车产销量快速增长，光伏/储能新增装机量持续提升，新能源行业 IGBT 模块收入有望保持高速增长。

　　考虑到公司在该领域的收入规模较小，且历史增速较快，整体市场规模仍然较大，我们认为公司在变频白色家电及其他领域未来三年的收入有望保持相对较高的增速。

　　公司在 2021 年发行定增，投向 SiC 芯片产业化项目、高压 IGBT 芯片产业化项目、功率模块产能扩充项目，由于 SiC 芯片和高压 IGBT 芯片不对外销售，主要对公司的功率模块进行配套，所以我们结合公司对功率模产 能扩充带来的收入情况和投产进度，以及公司在 2021 年 8 月披露的 SiC 模块订单，预计公司在 SiC 模块及高压 IGBT 模块的收入在 2022-2024 年分别为 1.00/2.43/7.84 亿元。

　　从历史盈利预测 PE 角度来看，公司上市以来整体估值中值约在 140 倍左右，目前公司的估值跌落至 80 倍左右，位于历史估值低位，我们认为公司作为国内稀缺的 IGBT/SiC 模块头部厂商，长期成长空间广阔，当前 PE 值有望随着未来业绩快速增长逐步消化。

　　相对估值角度，我们选取士兰微、华润微、新洁能等国内功率半导体厂商作为可比公司，可比公司未来 3 年复合增速均值约为 33%，低于公司的 52%。公司对应的 PEG 约为 1.60 倍，低于部分可比公司。

　　综合考虑相对估值法和绝对估值法，考虑到公司是国内 IGBT 模块龙头，IGBT/SiC 模块发展进度位居国内前列，在新能源汽车/光伏等高景气度下游具有明显的卡位优势，对应 2023 年盈利预测给予 75 倍 PE，对应市值 771 亿，对应目标价 451.70 元/股。

　　在半导体市场整体供给较为紧张的环境下，公司积极扩产应对，但存在因设备交付等问题导致扩产进度不及预期的可能性；此外供应链中的晶圆代工产能能否满足公司的采购需求存在不确定性。

　　当前国内新能源汽车蓬勃发展，但仍处于初级阶段，市场渗透率较低。未来若受到产业政策变化、配套设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，可能会对公司的盈利能力造成不利影响。

　　功率器件市场空间较大，目前较多国内企业开始介入该领域。尽管 IGBT 门槛较高，但不排除部分竞争对手开发出具有同等竞争力的产品，因此未来公司可能会面临较为激烈的市场竞争，导致盈利能力下滑的风险。

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