浙江盾安人工环境股份有限公司成立于1987年，前身为诸暨店口振兴弹簧厂，1992年进入制冷零部件制造行业，1998年进入制冷设备领域，10年后进入特种空调领域，2004年正式在深圳证券交易所挂牌上市。

　　主要包括制冷阀件、热交换产品以及汽零产品：1）制冷阀件包括四通阀、截止阀、电磁阀、电子膨胀阀和集成管路组件等；

　　3）汽零产品即传统燃油车及新能源车热管理系统配件，包括车用电子膨胀阀、电磁阀等，目前新能源车热管理系统业务为公司重点培育业务。

　　主要包括商用中央空调、特种中央空调及冷链设备，应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等领域。

　　公司是全球制冷元器件的龙头企业，四通阀、截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件市场占有率全球第一，电子膨胀阀也名列前茅。公司制冷配件客户涵盖格力、美的等大部分空调厂商，与主要竞争对手三花智控目前在国内制冷阀件市场上形成双寡头格局。

　　重点培育新能源热管理系统业务，打开第二成长曲线年公司成立盾安热管理子公司，宣布进军新能源汽车热管理系统领域，作为家电零部件龙头，公司将业务延伸至新能源汽零制造上具有先天优势，原有阀件技术积累可保障新能源车用零件质量，目前在比亚迪等客户中已有相当市场份额。未来随着新能源车市场放量，新业务有望成为公司业绩增长的关键推力。

　　公司历史上曾出现过两次较大亏损，一次是由于多元化业务失败而计提了减值准备，另一次是由于担保企业出现流动性危机计提了担保损失。

　　在主业稳定发展的前提下，公司自2009年起将目光聚焦到光伏、节能、机器人等产业，并先后成立或投资了内蒙古盾安光伏科技有限公司、盾安（天津）节能系统有限公司、遨博（北京）智能科技有限公司等多家参控股公司，无序扩张造成了公司2010年以来资本开支持续性高于当年净利润的情况。但新业务成长并不尽如人意，所涉及参控股公司不同程度出现订单萎缩、人员流动性较大的情形，光伏行业受美国反倾销和国内市场严重供需失衡影响，行业持续低迷，对公司经营业绩造成了较大影响。

　　继2013年公司转让了旗下所有光伏业务子公司的股权之后，2018年公司计提了节能业务为主的资产减值准备和商誉减值准备合计16.78亿元，导致当年归母净利润同比大幅下滑2448%。此后公司先后出售了武安顶峰、上海风神、天津节能等子公司，2020年又处置了江苏大通、合肥通用以及惊雷电器等资产业务，进一步优化公司资产结构。

　　公司自2014年起与其第二大股东盾安控股集团开展连带责任互保，2018年互保金额达到10亿元， 担保期限为三年。同年，盾安控股发生流动性危机，公司为进一步优化担保结构，降低担保风险，2020年8月将互保金额降低为7.5 亿元。

　　为避免因互保因素而导致面临后续不确定性的风险发生，基于谨慎性原则，公司于2020年计提担保损失6.33亿元，导致当年归母净利润大幅下挫，同时盾安环境为盾安控股担保的贷款本息余额约 1.31亿元。截至2021 年6 月，盾安控股已偿还贷款1.1 亿元，剩余 2828.97 万元已逾期，盾安环境于2021年年报中补计2524万元对外担保损失，计入当年损益。

　　2022年3月底，为妥善解决公司的关联担保问题，盾安控股和新进股东格力电器约定分别承担截至融资(贷款)到期日的关联担保债务的50%，应最迟不晚于2022年5月15日前清偿完毕，并解除公司所负担的担保义务。

　　若格力及控股股东照此方案清偿债务，则可能导致两笔合计6.6亿元的担保损失利润冲回，有望直接利好公司资金流动性，为后续新业务的产能扩张和研发投入提供支撑。

　　2020年公司归母净利润为负主要系计提大额的预计对外担保损失、注销控股子债权损失、处置南通大通宝富风机有限公司债权损失等因素所致，扣非后2020年归母净利润为0.68亿元，同比2019年增长123.8%，核心业务的盈利能力依然稳健。业务瘦身后公司经营重回上行通道，2021年净利率已回升至4.02%，创2013年以来新高。

　　在高景气度的新能源汽车市场下，下游厂商出于产能和分散风险的考虑，会逐渐开放二供、三供订单，作为产业链上游安全供应稳定性的巩固和补充，也为优质的二三线零部件企业带来了市场机会。

　　以特斯拉为例，在销量大增以后，其动力电池也从松下独供演变为后续加入LG新能源和宁德时代，而且目前二供、三供的订单份额已将近一半。盾安环境作为掌握新能源车热管理系统核心部件技术的新入局者和有力竞争者，将在二供机遇下迎来快速成长期。

　　从市场格局来看，目前新能源汽车热管理领域的厂商可主要分为两大阵营，一类是国际巨头，主要由传统车热管理业务延伸而来，如电装、法雷奥、翰昂和马勒等；另一类是零部件供应商的业务升级，如银轮股份、三花智控和盾安环境等。从产品线来看，国际巨头产品线丰富，均为系统集成化产品，占据相对中高端市场；而国内企业由于起步较晚、技术储备不够完善份额较低，这与国内电动车品牌占据国际市场半壁江山的格局相背离。

　　随着国内企业在单一产品逐渐打出自己的优势，技术与产品性能突破外资垄断，产品链外延集成化势头明朗，新能源汽车热管理领域的国产替代趋势有望加速确立。

　　新能源车发展日新月异，任何新技术或者新材料的应用都将重塑上游产业链的格局，拥有细分赛道技术壁垒的公司将大有可为。

　　以新能源车热泵空调的冷剂为例，相比R134a和R234yf，CO2热泵空调性能优势明显，长远来看在新能源车领域具有广阔的应用前景：

　　2）CO2更能满足环保要求，其GWP（全球变暖潜能）是R134a的千分之一；

　　但CO2热泵空调具有极高的工作压力，为传统空调系统的10倍左右，对其关联零部件的性能要求较高。当前主流零部件厂商的产品均依据R134a制冷剂的性能设计和生产，伴随着制冷剂的切换，零部件厂商尤其节流装置电子膨胀阀领域的格局将面临洗牌。

　　国内新能源车技术正处加速迭代期，拥有细分赛道技术壁垒以及响应迅速的公司将攫取更大的市场份额，热管理行业格局从未定型。

　　目前公司拥有大批自动化机械设备进行产品的生产，电子膨胀阀制造精度可达微米级，依靠智能算法完全实现了快速拉温度和稳定控温，新产品CO2电子膨胀阀可满足最高工作压力15MPa下可靠运行。公司从供应链稀缺的电子膨胀阀切入热管理领域具有天然竞争优势，且有利于后续延伸其他低壁垒环节。

　　公司目前已与主流新能源车企建立了合作，包括比亚迪、蔚来、理想、一汽等汽车整机厂，同时还发展出法雷奥、空调国际、马瑞利等车用空调系统厂及银轮、拓普等汽车零部件企业。此外，公司还与宁德时代等电池企业及宇通、一汽解放等商用车企在电池热管理领域建立了合作关系。公司后期有望抓住更多整车厂商或零部件厂商挑选二供、三供的机会，凭借逐步累积的产品经验和广泛的客户安全认证，带动新能源车业务快速起量。

　　格力电器为公司制冷配件业务主要客户，2019、2020年格力向公司采购零部件的金额分别为15.10亿元和12.06亿元。为进一步保证上游零部件的竞争力和供应链的稳定性，以及看好公司在新能源车热管理领域的产业价值，格力电器于2021年11月公告称，拟受让盾安环境第一大股东盾安精工所持公司2.7亿股股份（占公司总股本的29.48%），同时拟以现金方式认购公司非公开发行的1.39亿股股份，交易完成后格力将持有公司38.78%的股权，并将取得公司控制权。

　　目前公司的资产负债率超过 80%，格力入主将直接助力公司化解流动性事项危机，此外，公司治理、自动化水平、社会声誉等软实力在大股东进驻后也有望得到明显改善。2021年格力电器实现营业总收入1897亿元以及归母净利润231亿元，21年末账面货币资金超千亿元，格力充沛的资金将充分消除公司在产能扩张、产业升级以及客户开拓方面的掣肘。

　　同时，格力凭借在空调压缩机、电机等领域的深厚技术积累和规模化生产优势，在新能源汽车压缩机、电机、电控以及新能源商用车热管理系统已有一定的技术储备和项目落地，有利于提升盾安在新能源汽车热管理领域的竞争力。（报告来源：远瞻智库）

　　新能源车成2021年汽车行业最大亮点。根据中国汽车工业协会数据，2021年中国新能源汽车销量约350万辆，呈现快速增长态势，新能源车市场占有率达到13.4%。全球来看，2021年插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车全球销量达到约630万辆，同比实现翻番增长。

　　根据测算，到2025年，全球和中国的新能源车销量将分别超2500万辆和1300万辆）。

　　空调制冷回路中电动压缩机替代了传统压缩机，并以动力电池进行驱动制冷，空调暖风回路

　　新能源车空调制热分为PTC（正温度系数热敏电阻）和热泵两种技术路径。当前PTC技术的应用更为广泛，但其电－热效率有理论上限，存在制暖时耗电量较大、冬天采暖严重影响电池续航里程的问题，实验数据表明，单纯采用高压PTC加热, 整车续驶里程平均将缩减50%左右, 而采用热泵系统进行乘员舱加热, 相对于PTC加热方式, 整车续驶里程可提升35%左右。

　　这是由于热泵空调系统可以通过电动压缩机将外部环境温度中的热量吸取并输送到车厢内，导致制热能效比远高于PTC加热。但热泵管路复杂、设计难度较高导致现阶段成本相对较高，国内市场仅相对略高端的车型有所配套。未来随着热泵技术的成熟和成本的降低，其渗透率有望加速提升，逐渐成为新能源车空调系统的主流配置。

　　1）国外车型中包括雷诺Zoe、宝马i3（选装）、丰田普锐斯Prime PHEV等在内的车型均使用了热泵空调系统，其中雷诺Zoe、日产Leaf等车型全球销量表现较好。

　　2）国内车型中，2018年3月上市的荣威Ei5实现国内首次量产车型采用热泵空调系统，之后荣威MARVEL X、长安CS75 PHEV、蔚来ES6均纷纷采用了热泵技术。

　　电子膨胀阀相比热力膨胀阀有着控制偏差小，流量调节范围更大，允许负荷变化大等优良特性，十分符合空气源热泵系统对于全年广范温区下的系统控制要求。而在国内众多主机厂和零部件厂商最新申请的热泵技术中，基本上都使用了 2-3个电子膨胀阀，体现出这款零部件较大的应用潜力。

　　新能源车热管理的价值提升受益于系统复杂度和精度要求的提升，本质上是为了更好地解决安全问题和续航焦虑。

　　3） 空调系统直接关系能量的传递和电池的消耗，更高效率的空调系统将提升新能源车“真实”的续航能力。

　　根据三花智控公告，对传统燃油车和新能源车的核心零部件价值量进行拆解后，可以看出传统燃油车热管理回路价值量大致在 2230元，热泵型纯电动车热管理价值量在大约在6410元， 是传统汽车热管理系统核心组件单车价值量的3倍左右。后期随着集成化程度提高，以及热泵系统的广泛应用，组件将更加复杂，对管路的整体性能和系统协同性要求进一步加强，预计单车价值量仍有上升空间。

　　根据我们测算，至2025年，全球新能源车热管理市场规模将达1460亿元，其中国内市场为767亿元，核心假设如下：

　　1）新能源汽车渗透率假设：根据新能源车高速发展的势头，预计到 2025 年全球和中国的新能源车销量将分别达2523万辆和1326万辆。

　　2）价值量假设：假设热泵型纯电车的单车价值量为6410元，部分低价车仍以PTC（单车价值约200-300元）代替热泵系统，则PTC型新能源车单车价值量约5160元。

　　3） 热泵搭载渗透率假设：热泵空调对于能效提升效果显著，各大新能源车厂均积极采用，预计热泵技术在 2025 年达到可观普及度， 假设2022-2025 年热泵系统的渗透率分别为 20%/30%/40%/50%。

　　以上图中新能源车热管理系统的成本拆解来看，电子膨胀阀的单台价值量约500元，叠加公司延伸的其余配套品类，

　　阀件对空调及冷链市场有很高的依存度，以家用空调为例，通常一台空调会配套1只四通阀、2只截止阀、1只电子膨胀阀，起到对制冷剂转向、启闭和节流等作用。据产业在线季度空调阀件市场整体增势良好，阀件总销量为4.6亿只，同比增长28.5%，其中电子膨胀阀销售7814万只，同比增长65%，增幅远高于传统截止阀和四通阀。

　　电子膨胀阀的快速增长主要得益于2020年7月1日新能效正式开始实施，国内家用空调市场加速进入变频时代，相应地对空调上游产业链带来了较大影响，带动变频类部件产品的使用比例快速提升。

　　电子膨胀阀由于控温精确、响应智能快速等节能特性，正逐渐成为新能效一级产品标配部件，进一步取代热力膨胀阀、毛细管的应用市场。

　　空调阀件行业品牌集中度非常高，且企业格局稳固，据产业在线年前三季度细分赛道截止阀/四通阀/电子膨胀阀/电磁阀市场CR3分别为82.1%、 98.1%、 92.9%和 84.9%，盾安位列第一、第一、第三和第二。综合来看，盾安在阀件市场占有率达38.9%，高出第二名三花智控5.8pct，跃居行业第一，成为空调市场主力供应商。

　　高毛利电子膨胀阀和电磁阀业务占比较低，产品结构亟待提升盈利能力有望改善。

　　公司2021年制冷配件毛利率为15.86%左右，低于同期三花智控空调冰箱元器件26.46%的毛利率，主要系利润水平较低的四通阀、截止阀占比较高。根据产业在线年前三季度公司四通阀和截止阀合计内销占公司阀件内销总量的88%，三花这两类阀件仅占76%，盾安利润率较高的电子膨胀阀和电磁阀占比为12%， 明显低于三花的24%。

　　盾安通过近20年的电子膨胀阀产品线布局，形成了对商用空调、家用空调、热泵、冷链、精密空调五大细分领域的全面配套能力，在能效升级的大环境下积极把握市场机遇发力电子膨胀阀业务，着力提升制冷配件业务整体盈利能力。产业在线年前三季度公司销售电子膨胀阀2041万只，同比大幅增长117%，增量规模与三花平分秋色，公司产品结构升级成效初显。

　　凭借过硬的产品质量、多样化的SKU和全球化的销售研发布局，公司积累了大批海内外合作伙伴

　　，美的、格力、海尔、海信、松下、LG等都与公司维持长期稳定的合作伙伴关系。公司前5名客户在2021年合计销售40.23亿元，占年度销售额总比例40.89%， 其中第一大和第二大客户分别占比 14.77%和 14.42%，不存在依赖单一厂商销售的情况。

　　后续来看，纵然经过多年发展，阀件市场的下游需求已经基本平稳，家用空调和冰箱行业逐渐进入存量时代，但高效节能变频产品的份额提升将带动节能型阀类，尤其是电子膨胀阀的需求进一步提高。

　　在面对激烈的价格战以及新版国家标准出台的背景下，一些没有研发能力甚至没有制造能力的小品牌将会被逐步淘汰，整个行业的发展集中度或将进一步提升。我们预计公司制冷配件业务在经过22年客户结构短暂调整后，后续仍能实现双位数增长。

　　通常来说，国外厂商对于产品单价高、盈利水平强的电子膨胀阀、热管理集成模块等产品订单比例更高，因此海外业务毛利率要高于大陆业务。2021年上半年，公司海外业务毛利率19%（下半年因海运费高企海外业务毛利率有所下滑），同期大陆业务毛利率仅为15%，然而公司海外业务比例不足20%，同期三花智控海外业务占比在50%左右。

　　公司近几年积极布局海外业务，在美国、泰国设有研发中心和制造工厂，在北美、南美、欧洲、日本、韩国、泰国、印度、马来西亚、中国台湾等地设有公司或销售机构，海外业务总体呈稳定上升趋势，未来随着外销比例不断攀升，盈利水平有望进一步被拉动。

　　展望后续，国内经济稳健发展催生大型现代化商业办公楼、宾馆、商场等不断兴起，为商用中央空调撑起广阔市场空间，此外，公司借助格力的平台和产业优势，有望在商用制冷领域进一步实现技术协同和客户拓展。我们预计，公司以商用中央空调为核心的制冷设备业务未来或可实现每年大个位数的稳健增长。

　　公司制冷设备业务整体毛利率维持在23%以上，较制冷配件业务高出8pct，但从业务体量来看，2021制冷设备业务总营收14.93亿元，仅占营业总收入的 15.2%。我们判断未来公司在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，将重点拓展制冷设备业务，拉动公司整体业务的盈利能力。

　　公司制冷设备业务整体毛利率维持在23%以上，较制冷配件业务高出8pct，但从业务体量来看，2021制冷设备业务总营收14.93亿元，仅占营业总收入的 15.2%。我们判断未来公司在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，将重点拓展制冷设备业务，拉动公司整体业务的盈利能力。

　　根据国家核安全局数据，2021年全国累计发电量为81121.8亿千瓦时，运行核电机组累计发电量为4071.41亿千瓦时，占全国累计发电量的5%左右，较往年同期水平有所提高，但仍远低于10%的世界平均水平。据国家核安全局统计，截至2021年12月31日，我国运行核电机组共53台（不含中国台湾地区），装机容量为5464.7万千瓦（额定装机容量）。根据《十四五规划和2035年远景目标纲要》，到2025年我国核电运行装机容量将达到7000万千瓦，公司作为核级空调核心厂商，业务增长将稳步推进。

　　我们按照公司不同的业务进行拆分，分为制冷配件制造、制冷设备制造、节能产业和其他业务，我们预计制冷配件业务22-24年总营收增速为+2.3%/+13.1%/+11.8%，制冷设备业务22-24年营收增速为+14.8%/+8.6%/+7.1%，节能业务自2018年逐渐剥离，至22年处理完毕，其他业务板块22-24年营收增速为+15.4%/+9.0%/+6.7%。

　　公司第一大主营业务为制冷配件制造（2021年收入占比近80%），而新能源业务为未来主要培育和有望快速起量的业务，因此挑选以制冷配件为主要产品同时兼有新能源车配件业务的公司三花智控、克来机电和银轮股份进行比较。

　　三家可比公司当前股价对应2022年的平均PE为28.7倍，考虑到可比公司的新能源车配件业务已有一定规模，而盾安仍处初期培育阶段，新业务对于公司整体收入和业绩的贡献尚小，给予公司22年20倍PE，对应目标股价11.03元。

　　参考同行业可比公司及公司自身新业务的发展阶段，给予公司22年20倍PE，对应2022 年101.18亿元市值，目标股价11.03元。

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