17年我国化妆品人均消费金额38美元，低于美国/日本/韩国的264/284/244美元；高端市场占比23%，低于美国/日本/韩国的33%/39%/45%；彩妆市场占比9%，低于美国/日本/韩国的18%/18%/16%。伴随消费者需求进阶，行业有望长期繁荣。随着电商渠道高增长，外资品牌开始下沉，行业竞争可能加剧。我们认为在品牌、渠道、营销、研发方面综合能力突出的民族化妆品企业市占率有望进一步提升。建议关注珀莱雅（民营大众护肤龙头，新品牌、新渠道迎来新发展）、上海家化（百年本土品牌，战略转型焕发活力）、御家汇（立足电商平台，品牌系列不断扩充）。

　　2017年我国化妆品行业总规模3616亿元/+9.6%（Euromonitor数据）。护肤品占比51.6%，07年以来增速整体下移。消费者爱美意识加强，电商渠道加速渗透，彩妆消费快速增长，12-17年消费占比从7.3%提升至9.5%。03年以来高端市场增速持续快于大众市场，占比从03年的11%提升至17年的26%。2017年化妆品市场中欧美/本土/日韩/其他企业占比分别为41%/22%/8%/29%，内资品牌兴起。与发达国家相比，我国化妆品人均消费金额、高端消费占比、彩妆消费占比均较低，伴随消费者需求进阶，行业有望长期繁荣。

　　品牌方面，先行培养明星单品牌奠定初步市场地位、品牌价值，再自主培育或外延并购打造多品牌矩阵、持续扩大品牌系列成为主要发展路径；渠道方面，低线城市为重要拓展区域，全渠道发展、线上线下融合将有助于全面触达客户；营销方面，传统国货品牌过去多依赖渠道铺货，较重视渠道利益，而对品牌营销投入力度不足。采取数字化营销方式，分析消费者行为数据、加强与消费者互动、建立完善的需求反馈机制并进行产品升级迭代成趋势。研发方面，内资品牌与外资品牌在研发投入上的绝对金额有较大差距，有望不断开发具有针对性功效的产品、提升消费者体验。

　　本土品牌多定位中低端，前期借助CS、电商等渠道红利快速发展。珀莱雅为民营大众护肤龙头，电商渠道有望持续较快增长，“优资莱”品牌有望通过单品牌店崛起。上海家化为百年本土品牌，拥有佰草集、六神等十余个品牌，16年底新董事长上任重新梳理组织架构，确定品牌驱动战略。御家汇依托电商渠道快速发展，“御泥坊”为主力品牌，“小迷糊”品牌快速增长，代理品牌“城野医生”、KIKO、OGC等发展迅速。随着电商渠道高增长，外资品牌开始下沉，行业竞争可能加剧。

　　风险提示：宏观经济下行影响化妆品消费意愿；外资化妆品品牌国内销售价格进一步下降、加速渠道下沉。

　　据Euromonitor，化妆品包括11 大细分子品类：护肤品、护发产品、口腔护理品类、沐浴用品、彩妆、男士护理用品、婴幼儿与儿童专用产品、香水、防晒用品、除臭剂、脱毛产品、防晒。

　　2017年我国化妆品行业总规模3616亿元/+9.6%（Euromonitor数据），其中限额以上化妆品零售总额达2612亿元/+15.5%（国家统计局数据）。2003年至2017年，化妆品销售额占社零总额的比重从0.4%提升至0.7%。

　　我国化妆品市场中，2017年护肤品、护发、口腔护理及彩妆占比分别在51.6%/14.1%/9.7%/9.5%，合计占比在85%，护肤品为行业主要构成。护发产品、口腔护理产品等基础日化产品发展已进入稳定期，收入占行业比重自03年以来持续下降，护肤品占比持续提升，彩妆自12年以来占比有明显上行。

　　护肤品增速中枢下移，但依然为占比最高的子行业。截至2017年我国护肤品市场规模为1866亿元，07年以来护肤品增速整体下移，13-16年增速落入个位数区间，年复合增速6.8%，17年伴随行业复苏增速回升至10.27%。结构来看，2017年护肤品类中面部护肤占比87%，其余为身体、手部及组合套装。

　　消费者爱美意识加强，电商渠道加速渗透，彩妆消费快速增长。随着抖音、微博、小红书等社交平台“带货达人”兴起，居民开始增强自身爱美意识，12-17年以来彩妆消费占比从7.3%提升至9.5%。彩妆主要包括脸部化妆品、眼部化妆品、唇部产品、美甲产品和彩妆套装五大类。2017年面部彩妆占整体彩妆市场的比重为58%，口红占比达到37%，受益热门剧目引流、社交媒体兴起、美妆博主推荐，14年以来口红市场加速增长。

　　2017年大众化妆品市场规模为2395亿元，占比74%，高端市场占比26%。2007年以来，高端市场增速持续快于大众市场，17年增速达到25%，其中海外龙头公司欧莱雅、雅诗兰黛、科蒂、资生堂、爱茉莉太平洋、LV等为增长主力。

　　欧美品牌占据主导、内资品牌兴起。2017年我国化妆品市场中欧美/本土/日韩/其他企业占比分别为41%/22%/8%/29%（Euromonitor数据估算）。

　　欧美化妆品企业进入我国市场时间较早，占据主导地位。宝洁为第一大龙头，但08年以来公司份额下滑，15年125亿美元将旗下美容、头发和个人护理产品三项业务出售给科蒂集团，仅保留Olay、潘婷、SK-II等明星品牌。剔除宝洁公司，欧美化妆品企业08年来份额保持相对稳定。13年以来日韩企业份额有小幅抬升。受益日化专营店（CS）、电商等渠道崛起，内资企业份额从08年的12%提升至17年的22%。

　　消费者需求多元、细分品类增加、渠道变迁等因素导致行业格局变化较大。08年以来CR10相对稳定在30%左右；CR11-CR30从08年的14%提升至17年的23%，增长最为明显；CR31-CR50从5%略提升至7%。

　　TOP11-TOP30企业中，内资企业份额从6%提升至11%，但各品牌表现分化，国资品牌中伽蓝集团份额有显著提升，隆力奇、相宜本草等份额则有明显下降。

　　护肤品领域，国产品牌凭借性价比优势在17年前十名中占据4席，份额从08年的2.1%提升至17年的15.6%；彩妆领域，外资品牌新品开发速度快、品牌系列全面，仍占据主导地位，而卡姿兰、玛丽黛佳、上海上美份额08年来明显提升。

　　大众市场CR5从08年的36.2%下降至17年的30.2%；高端市场CR5从08年的47.6%略下降至17年的43.6%。大众市场的行业集中度较低，竞争更为激烈，国内品牌深耕低线渠道，参与竞争，借助电商渠道快速拓展，份额明显提升。而高端市场更依赖品牌效应，因此外资占据主导地位。

　　年轻女性仍为化妆品市场领导者。据凯度消费指数报告，17年20-39岁女性对护肤彩妆的金额贡献合计达到63%；从增长趋势来看，20-29岁群体是17年人均消费金额增长最快的人群。

　　消费者的化妆品品类在持续延伸。据阿里大数据，16-18年三年来消费者彩妆购物篮中的品类在增多，品类间关系更密切，消费者彩妆包的“配货”越来越全面。营销方式的多样化、直播及美妆APP等移动互联网平台的兴起、网红达人的带货效应等在逐渐培养起消费者从护肤到底妆再到彩妆的消费观念。

　　消费者消费理念逐渐成熟。移动互联网迅速发展，消费者获取护肤、美妆知识的来源日益广泛，加之微博、微信公众账号、小红书等社交平台上KOL的专业普及、品牌商的营销推广，消费者化妆品消费理念日趋成熟，对化妆品成分、功效关注度提升。

　　例如，具有美白功效的烟酰胺成为近年来增速提升最快的护肤成分之一。玉兰油旗下的小白瓶系列产品即以烟酰胺为明星主打成分，在各类精华产品测评中常被称为SKII的平价替代品，消费者关注度较高。据天猫数据，2018年9月3日-4日的天猫精华品类日，OLAY光感小白瓶销售近12000件，在精华类目排名第2；淡斑小白瓶销售超过5000件，位列精华类目第8名，品牌交易指数排名第一。

　　低线城市享受线上增长红利，化妆品消费快速崛起。根据凯度消费数据，17年二线、三线和四五线城市在护肤彩妆上的人均消费分别同比增19%、20%和20%，远超一线%的增速。其中，一线城市商场专柜渠道增速相对更高，非一线城市的线上渠道高速增长。

　　与发达国家对比，我国化妆品市场呈现三低：1）人均消费金额明显低于发达国家水平；1）中高端占比较低，大众档次为主。2）彩妆占比较低，国人化妆品消费仍以基础的护肤为主。伴随消费者需求进阶，我们认为国内个人化妆品消费的品类将持续扩充，产品由低档向中高端升级，行业有望长期繁荣。

　　参考海外化妆品龙头，雅诗兰黛品牌成立之初即定位高端，公司通过在高档百货、专门店等有限渠道销售强化品牌形象，提升消费者品牌认知。在奠定“雅诗兰黛品牌知名度后”，不断通过自主研发/外延收购细分市场品牌，拓展不同细分市场，覆盖不同的消费者群体，从而提高市场份额。

　　创立初期围绕核心品牌雅诗兰黛推出经典基础品类。公司自1946年创立初期仅有雅诗兰黛一个品牌，主要有清洁油、面霜、润肤液和润肤精华四大基础品类。1948年经过创始人Estée努力争取，雅诗兰黛品牌成功进驻位于纽约第五大道的萨克斯百货，奠定高端品牌定位。发展初期雅诗兰黛主要通过各地高档百货公司、专卖店、高档香水店等进行销售。在营销手段上，采取免费派发试用装、提供赠品等手段吸引消费者，创始人本人则活跃于各类高端晚会活动，借助名人效应扩大自身及品牌的影响力。1960年公司销售额已达到1400万美元。

　　成长阶段陆续开拓雅男士、倩碧等自主研发品牌。美国本土市场初具规模后，雅诗兰黛开始扩充自主研发品牌，1968年公司创立的倩碧品牌定位为由皮肤科医生主导研发的专业医学护肤，主打可通过测试、百分之百不含香料的特点，与其他同期的化妆品牌形成鲜明对比，从而脱颖而出。1976年创立Aramis（雅男士）品牌，开创男士高档护理、护肤产品及香水营销的先河。1979-1997年公司陆续又自主创立了LabSeries（朗仕）、Origins（悦木之源）、Preives、Aerin（艾琳）4大自主研发品牌，分别定位不同目标群体。

　　1995年公司登陆资本市场，发力外延并购扩大品牌阵容。1995年公司在纽交所上市，借助资本市场，公司开始发力外延并购，丰富品牌系列。仅1995年，公司同时收购Bobbi Brown、MAC以及Lamer，还获得了Tom Ford、Tommy Hilfiger等公司香水产品的特许经营权。公司收购品牌有三大方向：1）拓展产品线年先后收购MAC、Bobbi Brown、2012年收购Smashbox，发力彩妆；2）拓展渠道，收购MAC、Bobbi Brown，拓展了影视后台等专业渠道，收购Jane和Aveda品牌新增了自选式零售店和专业美发廊两大渠道；3）拓宽客户群，如收购Lamer吸引更高端的客户群。

　　通过实施多品牌战略，目前雅诗兰黛已经形成涵盖顶级品牌、一线品牌以及其他品牌系列的多品牌矩阵，业务网络覆盖全球，

　　年营业收入达118.24亿美元，2017年公司占据全球高端化妆品市场13.7%的份额（据Euromonitor数据）。

　　1-2个主打品牌创收，如珀莱雅旗下“珀莱雅”、御家汇旗下“御泥坊”、上海悦目旗下“膜法世家”、伽蓝集团旗下“自然堂”等，品牌综合影响力仍待培育。

　　数据，2017年我国化妆品渠道分布中，商超、电商、百货、化妆品专营店（即CS）为主要渠道构成，占比分别为26%/23%/19%/18%。

　　电商渠道自09年以来的快速崛起，其占比从09年的2%提升至17年的23%。商超定位中低端，伴随促销成本、人力成本上涨以及电商冲击，渠道收入占比从09年的38%下降至17年的26%。百货商店渠道有助于塑造品牌形象，主要定位在中高端品牌，同样受到电商冲击，收入占比从09年的29%下降至17年的19%。化妆品专营店是汇集了护肤品、香水、彩妆、洗护用品、美容工具等的综合零售商店，特点在于品牌多样化、方便快捷、服务专业化以及全面会员体系，03年以来一直较快增长，占比从03年的10%提升至11年的16%，提升6pct，此后受电商冲击增速略放缓，11-17年占比提升2pct。

　　以雅诗兰黛为例，通过产品特性、价格档次、人群定位等侧重不同的销售渠道，如顶级品牌海蓝之谜主要依托高档百货、独立概念店等，二线品牌倩碧等则依托电商、百货专柜等。除此之外，公司销售渠道还包括专卖店、高档香水商店和药房、高档美发廊、自营商店和供应柜、邮轮、机场和城市的免税店。2017年公司百货商店收入占比达到

　　，电商渠道收入占比从2005年的1.2%提升至17年的7%；旅游零售渠道收入占比从05年的7%提升至17年的14%；自有专门店占比从05年的7%提升至17年的11%。

　　珀莱雅、丸美依靠CS起家，御家汇依靠电商实现快速增长。在消费者需求迅速变迁、日益多元化的市场趋势下，依托相对单一的渠道发展可能会制约品牌对于消费者需求变化的把握，造成客户粘性偏低。

　　全渠道发展、线上线下融合将有助于全面触达客户。未来低线城市化妆品消费为行业主要增长来源。电商渠道能够帮助品牌商更精准的进行客户画像及客户行为分析，加速提高品牌对于低线城市的触达性。同时，由于百货专柜、化妆品专营店、单品牌店等线下实体门店有助于品牌形象的建设和品牌塑造，提升客户体验，有助于提升消费者粘性，因此实体门店的下沉、渗透也至关重要。渠道至上到用户导向，数字化营销挖掘需求

　　前者包括返利、补贴、柜台费用等，通过分配渠道利益激励经销商销售，传统国货企业较为倚重；后者包括传统媒体的广告营销宣传、数字化营销等，通过扩大品牌影响力提高消费者认知，外资企业、新锐品牌等相对更擅长。其中，数字化营销是指基于明确的对象，通过数字化多媒体渠道，如电话、短信、邮件、电子传真、网络平台等数字化媒体通道，实现营销精准化，营销效果可量化，数据化的针对性营销活动。伴随社交平台迅速发展、年轻一代成消费主力、个性化消费需求提升，KOL营销、明星代言、跨界营销等数字化营销方式逐渐兴起。1

　　、社交媒体的影响力日益庞大，KOL（Key Opinion Leader，意见领袖）的“种草经济”逐渐兴起。社交平台在消费者购买决策中所起的作用日益显著，化妆品单品价格相对较低，易于在广大消费者中引起风潮，成为社交平台上广泛讨论的品类。微博、微信公众号、小红书等平台上的美妆KOL也在从种草、推荐、评价向电商导购延伸，形成完整营销闭环。化妆品品牌对品牌和产品的社交推广日益重视，也在不断探索新营销手段。KOL包括明星、网红、社会名人或公众人物，伴随社交平台用户个性化、多元化的消费趋势，社交媒体上的时尚美妆类

　　数量在不断增加，18年时尚美妆KOL人数提升了23%（据第一财经商业数据中心数据）；KOL输出也愈加多元化，涵盖图文、短视频、直播、问答、知识付费等多种形式，同时也在逐渐开始树立个性化“人设”，形成各具特色的带货风格，对于潜在客群匹配日益精准化，影响力不断提升。

　　测评是社交带货的关键环节。从各社交平台上各品牌声量占比来看，口红、保湿、粉底为讨论榜前三的品类，关注度较高。其中口红与色彩强相关，更易引发热度，讨论度排名第一。以口红为例来看，社交平台的完整的营销链条包括明星色引发关注—KOL试色种草——电商平台导流——购买用户反馈——形成二次传播等关键环节。

　　从变现角度，“社交+电商”这一模式则逐渐成为品牌营销标配，前者用来“种草”，后者提供购买渠道。目前小红书和淘宝在内容上已成功打通，商家在编辑某个商品介绍时编可选择引用小红书相关“笔记”。小红书惯以闺蜜口吻讲实际体验，因评论看起来更具真实性，更能激发消费者的购物欲望。

　　2016年网红少女Kylie Jenner创办彩妆品牌Kylie Cosmetics，以唇妆产品为主打。在成立的18个月里，总销售额达到了4.2亿美元。Kylie Jenner来自于纽约知名的卡戴珊名媛家族，名人效应奠定其自创品牌成功的流量基础，而成立于2015年的Seed Beauty则是背后支撑其快速增长的美妆孵化器。在Seed Beauty主导的产品运作环节中，消费者真正参与到产品研发的过程中，包括了解产品的迭代、给予公司反馈，并最终投票决定推出的产品。Kylie Cosmetics推出的产品迎合了市场消费者的真正需求，并能够对市场需求变化及时应对，成为成功的必要元素。

　　典型如国产品牌HFP，主打专业成分护肤品牌，理念为专注于对有效成分的追寻，研发适合消费者护肤需求的高品质产品，充分迎合“成分党”需求，并借助微信、微博红人进行大量软文营销，据星图数据，18年双十一HFP进入全网个护化妆品牌TOP10榜单，荣登第7位，成为本年度双十一最强黑马。

　　、明星代言再升级，紧抓粉丝变现。过往的明星代言主要以明星通过广告等方式向消费者传递品牌概念为主，形式较为单一。伴随社交平台的兴起以及粉丝活动的多元化，除单纯的代言外，品牌借助明星营销的方式也在逐渐升级，可通过制造话题、微博账号互动、绑定明星发布限量款产品、参与相关线下活动等激发粉丝购买力。

　　据CBNData“星数”2018第三季度美妆品类的明星消费影响力榜单，人气流量男明星几乎占据半壁江山。据各品牌公布信息，2018年将近50位男性艺人与美妆品牌进行了合作，而女明星代言人则急剧减少。从品牌分布来看，为维护本身形象定位，明星代言的品牌仍以外资大牌为主，国产品牌主要有春雨面膜、一叶子、完美日记等新兴国货品牌。

　　、提升年轻消费群体新鲜感，跨界营销为品牌注入新鲜活力。年轻化的消费群体崇尚时尚、潮流、个性化，其购买的不再是产品本身，而是产品本身所代表的生活方式、审美观、身份认同、个人价值体现。在这种趋势下，各行各业都在通过跨界营销的方式让原本互不相干的元素进行渗透融合，拉近与消费者距离，并为自身发展注入鲜活生命力，化妆品具有精神消费的属性，成为各品牌玩转跨界营销的热衷品类。

　　IP，推出联名美妆礼盒，走向时尚化、专业化、国际化，品牌知名度迅速提升。2017年10月完美日记携手ACFN创始人兼独立设计师徐一卫进行跨界合作，在上海时装周上，徐一卫发布以东方罂粟为灵感的系列服装，完美日记则成为后台御用彩妆。18年10月完美日记登陆巴黎时装周，联手MASHAMA品牌打造“湮灭的阿克索”主题妆容，并与Masha Ma联名推出秋冬哑光唇釉礼盒。18年11月，完美日记与大英博物馆(The British Museum)联名，推出古典与时尚并存、文艺气息浓厚的十六色眼影盘，爱神丘比特眼影盘和圣母玛利亚眼影盘，产品推出后广受好评。受益于新兴营销方式，完美日记18年首次参与天猫双11活动，预售付尾款开始1小时28分成交额即破亿（据天猫数据），成为第一个破亿的彩妆品牌。

　　、完美日记等在市场不断精细化，消费者越来越追求独特性的趋势下，基于消费者需求，以小众、更灵活、反应速度快的优势迅速抓住市场红利，迅速崛起。据天猫数据，2018年天猫双11美妆个护类目中亿元俱乐部品牌共有33个，国际品牌以22席处于绝对优势，内资品牌中，除百雀羚、自然堂、薇诺娜、一叶子等传统国货品牌，新锐国货品牌Home Facial Pro、完美日记、WIS和稚优泉也成功破亿，首次跻身天猫双11亿元俱乐部。

　　以珀莱雅为例，公司通过制定返利、补贴等制度来激励经销商，14-17H1返利、补贴金额占实际销售收入（销售收入净额+返利补贴金额）的比重基本在30%，形象宣传费占收入的比重约在19%，主要包含日化专营店和商场超市展示柜台费用、终端销售网点举办的营销推广活动、广告费等。相比之下，08-17年雅诗兰黛每年则有23%左右的收入投入品牌建设相关的营销。

　　C端用户需求变化响应较慢，C端用户粘性也较低。珀莱雅官方直营网店的客户中，80%以上的客户每年购买一次，按总购买次数/该期总客户数计算，14-17H1平均购买次数为1.2-1.3次。御家汇99%的客户每年购买次数在5次以内，按照订单总额/客户数量（扣重）计算，15-17年平均购买次数在1.3-1.4。

　　1）前沿研究，负责持续不断获取全球护肤相关知识，发现新活性成分；2）应用研究，重点开发各种配方体系，再应用到各个类别的产品，此环节是将各种分子转化为最终产品的决定性环节，每年欧莱雅的研发团队都会开发出数以千计的配方；3）产品开发，科学、严格地对产品的安全以及功效进行评估，保证产品成功进入市场。截至2018年，欧莱雅在全球欧洲、美国、日本、中国、印度和巴西拥有22个研发中心，17年研发费用投入达到9.9亿美元，04-17年研发费用占收入比重基本在3%-3.4%左右。大量的研发投入带来公司产品迅速迭代，每年更新的产品数量占到15%-20%。

　　兰蔻小黑瓶精华肌底液（俗称小黑瓶，官网售价1480RMB/mL）为全球首款以“基因保养”为主的精华肌底护肤产品，2009年上市以来已有14年的科研积累，融合9项美肤专利，历经197次配方测试，荣获150多个美妆大奖。据品牌官网，兰蔻对基因组学和蛋白质组学领域进行深入的研究，将特殊活性物与其它活性科技相结合打造第一代小黑瓶，2013年小黑瓶进行活性成分配方的升级，功效更为明显。2015-2017年继续有两次研发升级。据天猫数据，在2018年双十一精华眼霜预售榜中，兰蔻小黑瓶排名第一。

　　AR等技术提升前端消费者购物体验，全面塑造科技感品牌形象。16年5月，欧莱雅投资伦敦创业孵化器公司Founders Factory，成为后者在全球美妆科技创业领域中的独家投资伙伴。18年2月已首批选定五家美妆科技初创公司进入他们的“美妆加速器”计划。2018年收购加拿大美妆数字技术公司ModiFace100%的股权。Modiface自2006年成立以来主要为大量美妆企业提供过数字技术解决方案(虚拟试妆等)，收购完成后ModiFace成为欧莱雅DigitalServices Factory的一部分，继续进行先进技术研究。18年初欧莱雅已与Modiface推出全新增强现实（AR）手机应用，用户可通过3D仿真技术实时虚拟体验各种不同的新发色。

　　全球研发网络覆盖广泛领域。在韩国，公司的技术研究院（R&D Center）前身是成立于1954年韩国最早的研究室，有成鋕馆、美智两大研究楼，成鋕馆主攻皮肤科学研究，生物科学研究，医学美容研究；美智则主攻肌肤保养研究，化妆研究，日化研究，美容食品研究。除韩国本土，公司在上海、东京、巴黎以及新加坡均成立了研究所，负责了解当地市场并开发本地化产品。17年公司研发费用为934亿韩元，2010-17年，集团的研发投入基本占收入比约1.4%-2.2%。

　　爱茉莉太平洋从创始之初便强调“自然”，其研发中心一直在寻求人与自然间和谐的关系，将先进的生物技术与自然界的中草药相结合，开发出适合亚洲人特点的美丽产品。1951年爱茉莉太平洋研发出韩国首款纯植物发蜡，1989年推出全球首款绿茶化妆品，2004年全球首次开发出抗衰老的稀有人参皂苷化妆品原料“水解酶分离纯化的红参皂苷”，公司始终坚持研究纯自然的产品应用到化妆品领域。

　　2008年3月，爱茉莉太平洋集团旗下品牌IOPE推出全球第一款气垫防晒霜，主打的功能是提高妆容效果和提供更便捷的使用体验。而在此之前，没有化妆品企业想到将液态粉底放进粉饼盒。在接下来的数年中，爱茉莉太平洋的气垫经历了4代技术升级、15次产品更新，兰芝、雪花秀、悦诗风吟、伊蒂之屋相继推出基于不同定位的产品，持续扩大这个新品类的市场；此外，蜗牛霜、素颜霜、晒伤腮红等新产品也持续进入市场，引起一轮新的风潮，彰显出韩妆较强的产品创新和创造新概念能力。注重新品开发迭代。

　　以爱茉莉旗下品牌悦诗风吟为例，主要通过单品牌门店扩张，特点在于品项繁多、新品更新速度快、性价比高、店铺面积大、扩张速度快。据化妆品观察网，一般的品牌单品数量在300个左右，悦诗风吟的单品牌门店拥有800多个单品种类。同时在每年的700至800个单品中，会有100多个产品被强制淘汰，也会有100多个新产品或升级产品上架。通过快速新品迭代，悦诗风吟品牌以多元SKU的迭代满足年轻人的功能需求和“新鲜感”，品牌形象得以巩固。12-16年收入复合增速达35%，维持较快增长，2017年悦诗风吟品牌收入达到6420亿韩元（约合39亿人民币），因韩国萨德事件影响收入下滑16%。

　　以珀莱雅为例，其在杭州西溪湿地设有研发创新中心，在15年引入韩国化妆品研发专家金汉坤，并与各大高校开展核心技术研究，每年研发费用占收入比重均在2%以上，每年研发投入金额在3000-4000万人民币，但远远低于海外龙头欧莱雅（17年研发投入9.9亿美元，下同）、资生堂（2.2亿美元）、雅诗兰黛（1.8亿美元）。

　　、电商等渠道快速发展。随着电商渠道高增长，外资品牌开始下沉，行业竞争可能加剧。我们认为国内在品牌、渠道、营销、研发方面综合能力突出的民族化妆品企业市占率有望进一步提升。

　　，本土企业中位列第五（据欧睿数据）。创始人侯军呈为公司实际控制人，截至18Q3持股36.12%，妻弟方玉友持股24.30%。18年9月公司实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及核心骨干43人授予0.73%的股份，考核目标为18-20年营收/净利润复合增速不低于32.50%/32.38%。

　　渠道增速放缓目前公司旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”六大品牌，“珀莱雅”

　　收入占比超过80%，定位海洋护肤，以地级市和县级市为主要销售区域，旗下产品SKU超过150个，主要分布在200元以下价位。分渠道来看，17年公司日化专营店（即CS）/电商/商超收入占比分别为54%/36%/10%。CS为公司早期发展的主要渠道，截至2018H1公司线余家，其中日化专营店占90%。CS、商超渠道近年来增速放缓，17年收入分别同比持平/+9.72%。

　　18H1同比增58%，销售占比已达40%。18年12月公司向外部引进的电商运营人才实施限制性预留股票激励，为后续电商渠道的持续发力奠定人才基础。线下渠道方面，公司将以“优资莱”单品牌门店为拓展重点，主要在3-5线城市布局、通过加盟方式扩张。据调研信息，18年公司计划新开设500家门店，基本完成目标，目前签约门店超过1000家，明年开店有望加速。

　　公司前身是成立于1898年的香港广生行，解放后公私合营，明星公司、广生行和其他化妆品、化学公社合并成为上海明星家用化学品制造厂，1967年更名为“上海家用化学品厂”。1985年葛文耀任上海家化厂长，建立起覆盖全国的销售网络，公司进入快速阶段。2001年公司在上海证券交易所上市。截至目前，公司已发展成为涵盖美容护肤、个人护理、家居护理产品的本土领先企业，17年营收达到64.88亿元，化妆品行业排名第十二，本土企业排名第四。平安系历经多次增资入股，为实际控制人。

　　为践行2008年上海出台的“国资将在一般竞争性领域退出”的意见，2011年平安信托旗下的全资子公司上海平浦投资以51.09亿元竞购上海国资委持有的上海家化集团100%股权，2015、2016年陆续经过要约收购、二级市场增持，对上市公司的持股比例增加了3.52%。2017年再次发出20%股份收购要约，对上市公司的持股比例提升至52.02%。截止2018Q3，平安系合计持有公司52.16%的股份。13

　　年以来管理层变化较大，16年底具有多年快消品企业管理经验的新董事长上任。平安入股后与公司原管理层经历较长时间磨合，13年底，原董事长葛文耀离职，职业经理人谢文坚接任，14-15年管理经营团队变动较大，对公司经营业绩亦造成一定影响。2016年11月谢离职，张东方接任新董事长。张女士于1990-2010年任芬美意集团高级管理职务，包括北亚日化香精副总裁及大中华董事总经理等。2010-2015年担任维达国际控股有限公司执行董事兼CEO，具有丰富的快消品经营管理经营。16年底其在股东大会上提出16字经营方针“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”以及“创新领先、增长领先、品质领先”的发展战略，并通过组织架构调整、股权激励方案等实践带领公司进入新发展阶段。架构重新梳理

　　，明确品牌驱动。17年1月，公司发公告进行组织架构调整，取消原先的大众消费品事业部、佰草集事业部、数字化营销事业部、化妆品专营店事业部四大事业部，新设研发部、品牌管理办公室、渠道管理办公室、供应链、战略投资部等主管机构，公司在品牌管理办公室下设立十大品牌负责人，并在渠道管理办公室下设四大负责人，对应八大渠道。此次调整取消原本以渠道为划分依据的事业部制度，使得品牌独立于渠道，承担更多的市场策略和资源分配的决策权，公司将从整体上对营销资源和渠道资源进行调配，服务品牌发展。18

　　年初制定股票激励方案，调动管理层积极性。18年3月公司公布股权激励方案，拟向首席执行官、财务总监、副总经理等10人授予425万份股票期权，占总股本的0.6327%。对应的业绩考核目标为18-20年营收同比增速为23%/25%/25%，净利增速为41%/36%/33%。18年7月完成首次授予，行权价格为35.75元。产生18-20年摊销成本分别为986/1627/1045万元，对公司经营业绩影响有限。此次激励制定较高的业绩考核目标，有助于充分调动高管及核心技术人员积极性。中高端护肤龙头，确定品牌驱动战略

　　公司目前涵盖包括佰草集（中高端护肤）和六神（个人洗护）两大核心品牌，以及高夫（男士护肤）、家安（家居护理）、玉泽（药妆）、启初（婴幼护理）、美加净（大众护肤）、一花一木和茶颜（年轻客群）、汤美星（婴幼儿喂哺）等细分领域品牌，品牌系列全面、定位明确细分市场。按照终端销售规模排序，前五大品牌依次为六神、佰草集、汤美星、高夫、美加净。

　　2017年全面梳理产品体系、强化品牌定位。佰草集品牌诞生于1998年，主打中草药古方，定位中高端护肤，件单价约在280元左右，成立之初主要通过百货渠道拓展。2001年佰草集进军香港市场，2008年进驻法国香榭丽舍丝芙兰旗舰店，开始在海外主流护肤品市场销售，随后扩张至荷兰、西班牙、意大利、德国等国家。截至目前佰草集全国门店数量约在1500家（包括港澳台地区），2018H1护肤彩妆百货渠道主要品牌市场份额排名第11位，市场份额2.6%（据中怡康市场研究数据）。2017

　　年上海家化完成对佰草集产品体系的全面梳理，将品牌分为太极系列、金妍系列、专意理护系列和基础系列四大产品线，并顺应高端化市场趋势，将全新高端产品太极面霜作为品牌宣传主要着力点，通过太极新品的光环效应辐射品牌全系列，并提升佰草集品牌形象。18年继续上线新产品，并进行全方位推广宣传。18年佰草集陆续上市花色·桃花系列、固态精华面膜、花色·茉莉花系列，升级新七白、新玉润、新恒美系列，其中无防腐、无香精、无色素的新固态精华面膜利用了医学冻干粉技术，18H1全网销售超过200万片。六神：花露水市场龙头，聚焦年轻化战略。

　　据尼尔森数据，六神在花露水市场占据绝对主体，2018H1占有率超75.3%，在沐浴露、香皂品类分别位居前五、前三，均为唯一进入前五的国产品牌。产品上，上市新的年轻定制化产品系列

　　如迪斯尼限量款经典玻瓶花露水及走珠系列；营销上，进行年轻化升级，借势代言人华晨宇的粉丝经济效应，推出“带感浪一夏”主题营销，预热期与抖音app深度合作挑战赛，并联合RIO出品花露水风味鸡尾酒。汤美星：外延收购切入婴儿哺育市场，中国市场逐渐发力。

　　2017年12月公司全资子公司AbundantMeritLimited以自有资金2.93亿美元收购CaymanA2，Ltd.100%股权和相关股东债权。Cayman下属的Mayborn集团主营业务为婴幼儿喂哺工具及护理产品的生产、销售等。其品牌TommeeTippee（汤美星）国际知名度高，产品在50多个国家均有销售，以欧、美、澳为主要市场。17年CaymanA2收入14.47亿元人民币，净利润3707万元人民币，远超过收购时的净利润承诺书849万。收购完成后，汤美星在中国发力渠道营销和品牌传播。截至

　　年H1，国内母婴店铺货网点数已达2447家；在宝宝树、育儿网、妈妈网等母婴垂直媒体平台进行精准传播，并借助春晓和彭坦、JY戴士、包文婧等星爸星妈的影响力以及KOL的带货效应快速提升品牌知名度。高夫：本土男性护肤领军者，运用多元化营销打造独特推广模式。

　　高夫品牌在面霜品类占据第4位，2018H1市场份额为6.7%（据尼尔森数据）。公司通过一系列整合营销运作，持续打造品牌知名度。如18年以年轻人关注的热门话题“油腻”进行内容深度创意，借助冯唐、李诞、新世相等KOL的关注度与影响力引发了2.5亿的话题声量；通过上海马拉松等营销合作，传递为中国年轻男士打造的“既注重形象，又敢于表达自我”的品牌理念。美加净：老品牌年轻化，持续巩固护手霜手霜领导地位。

　　2018H1以12.5%的市占率位居第一（据尼尔森数据）。17年美加净开始重要品类升级战略，推出新品时刻手护系列手霜、雪耳珍珠系列，迎合消费升级趋势。同时线下加强深度分销，提升铺货及销售、线上通过打造美加净“护手节”等进行营销推广提升份额。18年9月公司推出与“大白兔”跨界合作推出的联名款产品，据天猫数据，该产品在天猫正式开售后，第一批上线支在半秒抢空。启初、玉泽、家安等细分品牌：差异化品牌定位。

　　18年玉泽品牌加大对皮肤临床医学研究支持、开设皮肤健康专家在线问诊，并利用更多专业KOL、机构推荐或背书，不断加强专业性；家安品牌推出升级版空调除菌清洁剂等新品，持续巩固在家电清洁除菌领域的专业形象及领导者地位；启初品牌在营销方面，利用热剧跟投、TOP级母婴专业媒体、KOL等扩大影响力，在渠道方面打通商超、母婴店、电商、特渠和化妆品店五大渠道，实现快速发展。推进新营销方式，助力品牌年轻化。

　　一方面，公司借助明星代言吸引粉丝流量，如佰草集选用刘涛和李易峰作为代言人、高夫启用冯绍峰、茶颜采用韩东君，六神采用音乐才子华晨宇代言，一花一木由欧豪代言。另外，公司各品牌展开个性化、娱乐化的营销活动和跨界联动，打造年轻、时尚的品牌形象。

　　等新兴渠道。公司目前有八大渠道，线下销售为经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外，覆盖商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点近9万家店、百货及药房2138家、化妆品专营店约1万家、母婴店3500家；线上销售为电商、特渠（主要为平安下属互联网金融平台和集团内附属公司的团购业务）。从占比来看，商超及百货的收入占比超过50%，为主要渠道构成；电商收入持续提升，占比从14年的8%提升至17年的22%。线下渠道方面注重单产提升、效率改善。

　　经销商分销方面，公司强调抓单产、产品升级；商超渠道方面，强调与各大KA系统形成合作，优化产品结构，加强跨品牌、跨品类联合促销；母婴渠道方面，进行门店拓展并提高单产；化妆品专营店渠道方面，进行渠道梳理，持续加强门店覆盖，重点关注门店单店提升；百货渠道方面，进行终端形象优化、门店单产提升和营收有效控制；海外渠道方面，挖掘欧洲市场增长潜力，并在北美、非洲市场进行突破，机场酒店业务快速提升。线上渠道方面持续优化特渠、电商。

　　年H1公司完成电商渠道的改革，将京东和天猫超市的运营模式由代理切换为自营，18年公司逐步尝试进入电商新平台，如拼多多、蘑菇街、云集等。2018H1天猫、京东同比增长超过50%，但因唯品会经销商库存调整等因素拖累，电商渠道收入增速放缓。18年受金融行业非金融产品销售监管趋严的影响，平安特渠亦有一定调整。公司继续对电商进行优化，引入有影响力、经验丰富的运营商作为合作伙伴，提升营运质量、改善页面、提高店铺转化率和店单产，并提高消费者满意度；特殊渠道为公司公开的多用途电商平台，公司通过该平台进行新品推广、试用测试，并作为企业福利和团购平台，进一步拓展消费体验。注重新品研发，新厂投产提升供应保障

　　公司研发中心用中医中草药诠释和演绎中国文化，并结合现代科技形成独特研发理论体系。中医中草药在化妆品中的创新应用已为公司6大品牌20多个系列提供了中医理论与活性添加方案，如佰草集高端彩妆中式美学之内养外荣等；六神原液从理论到工艺功效的全面升级研究，如清肤祛邪夏季新养护概念、通过图谱的研究提升六神原液的技术水平等。近年来公司研发费用占收入比重基本维持在2%以上，新品占收入比重从2014年6%提升至2017年的26%。新工厂建设投产，供应保障能力全面提升。

　　公司拥有五个自有工厂：青浦工厂、中央工厂、海南工厂、东莞工厂及海外的摩洛哥和英国工厂。青浦工厂14年始新建，占地面积约209.5亩，生产能力达到6亿件/年,为原有中央工厂产能的5倍，拥有十四套真空均质乳化设备，十六条包装流水线月起陆续投产运营，公司的整体生产能力、供应保障能力及智能制造水平均将实现全面提升。御家汇：立足电商平台，品牌系列不断扩充依托电商发展，缔造面膜龙头

　　月成立，主要从事各类型护肤品的研发、生产和销售。2012年获得深创投A轮融资，

　　年获得雷军旗下顺为资本B轮融资。2018年2月于深交所创业板上市。截至2017年公司在面膜市场市占率达到8.7%，排名前列（据欧睿数据）。公司具有电商销售基因较强，销售渠道以线上销售为主，产品种类以面膜类为主。2015-2017年，公司主要通过线上渠道进行销售，包括天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品、快乐购等，其占主营业务收入比重为97.23%、

　　。2015-2017年，公司面膜类产品销售收入占主营业务收入的比重分别为85.17%/82.23%/70.04%，其余为水乳膏霜等。年轻化创始团队，产品运营能力突出

　　年获得了“御泥坊”产品网络代理权，通过网络销售将“御泥坊”打造为销售过亿的网络明星面膜品牌。戴跃锋直接持有公司12.61%的股份，并通过御家投资、汀汀咨询间接控制公司45.89%的股份，为公司实际控制人。2013年，公司获得创投企业连续多年综排第一的深创投A轮融资。2014年，雷军旗下顺为资本B轮投资御家汇，2015年雷军本人亲自出任御家汇董事并于次年卸任。2016年公司获得前海股权投资基金投资。公司目前现有员工1114人，管理层和员工均较为年轻，中高层平均年龄不足35岁，25-35

　　。年轻化的管理团队对于互联网产品运营有着深刻理解，对于网上店铺运营、产品定位、营销策划、客户分析等均能有效把握。以营销为例，公司制定了全面的内部标准，如广告位的采用、页面设计、日常销售定价、客户引流、关联销售等。同时公司采取高性价比的销售方式，以影视、综艺植入为主，硬广冠名较少。

　　目前公司旗下已经拥有两个“亿元级”自有销售品牌，其中“御泥坊”面膜已经成为“网络销量第一面膜”，2017年“御泥坊”品牌营收11.5亿元，占公司总营收70.04%，另一款亿元级品牌“小迷糊”17年营收2.2亿元，营收占比从15年的8%提升至17年的13%，增长迅速。同时，公司还拥有“御泥坊男士”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等主要品牌，产品包括面膜、水乳膏霜等，每个品牌具有不同的市场定位，覆盖不同的消费群体。

　　代理业务方面，公司自2015年起开始代理国际品牌产品，子公司香港御家韩美主要从事“丽得姿”、“城野医生”品牌的销售业务。

　　年H1公司成功签约意大利时尚彩妆品牌KIKO及源自美国的自然时尚护发品牌OGX，成功获得中国大陆地区线上独家代理权，OGX海外旗舰店（天猫国际）于2018年4月10日开业上线，KIKO海外旗舰店（天猫国际）于2018年6月6日开业上线。持续深耕线上渠道，加大线下投入

　　公司和天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品、云集、小红书、快乐购等互联网电商平台和电视购物平台保持良好的合作关系。同时，公司依托积累多年的电商运营、物流、传媒经验，公司18年正式对外发布独立跨境电商开放平台“水羊国际”，定位于为优秀国际品牌提供进入中国市场的全套解决方案，截至18H1，“水羊国际”已签约与公司合作的全部代理品牌日本城野医生、韩国丽得姿、美国自然时尚护发品牌

　　以及意大利时尚彩妆品牌KIKO。在深耕互联网渠道的同时，公司也注重线下多渠道的发展，持续加大线下渠道投入。截至18H1，,御泥坊品牌已成功入驻全国

　　多家屈臣氏、400多家沃尔玛、各大城市化妆品专营店以及香港屈臣氏、万宁等。风险提示：1）

　　因宏观经济放缓、电商冲击等因素，2012-2016年化妆品行业增速持续下滑，2016年增速仅6%，为10年来最低点。2017年伴随经济回暖、零售景气度回升行业增速始有复苏。据国家统计局，中国18年11月社会消费品零售总额35260亿元，同比增长8.1%，前值8.6%，增速继续下滑。若19年宏观经济下行压力较大，社零增速持续下行，可能影响化妆品整体市场景气度及上市公司业绩表现。2）外资化妆品品牌国内销售价格进一步下降、加速渠道下沉。外资品牌过去主要在一二线城市布局，定位中高端档次，内资定位大众档次，与外资品牌形成差异化竞争，若外资品牌因关税下降等原因在国内市场销售的价格进一步下降，或开始加速下沉到低线城市区域，可能对内资品牌形成降维打击。免责声明本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

　　本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

　　本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

　　本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

　　本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：11J。

　　全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809

　　2016年 “金牛分析师”餐饮旅游行业第四名2015年“金牛分析师”餐饮旅游行业第一名

　　2015年“水晶球奖”社会服务行业第二名2015年“新财富最佳分析师”社会服务行业第五名

　　，华泰社服组组长。具有三年证券研究经验，美国LeHigh大学分析金融硕士，武汉大学金融工程学士，曾任职长江证券，2015年加盟华泰证券，深度覆盖餐饮旅游、职业教育等行业领域。

　　华泰社服组研究员。复旦大学金融学硕士，浙江大学管理学学士，曾任职中泰证券，2017年9月加入华泰证券，目前深度覆盖餐饮旅游、教育领域。

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