：家用电器属于可选消费领域，销售额具有周期性波动特征，此外，家电消费需求和品类渗透率、人口结构和消费习惯变化也有关系，

　　细分子领域：现存转债标的主要属于小家电、其他家电、家电零部件领域，例如火星人主营集成灶业务、小熊电器主打小家电市场等。

　　经营和业绩风险：主要可归纳为原材料价格波动、市场竞争、渠道波动和汇率波动四类。

　　估值方法：市场公司研究报告多采用相对估值法，使用PE来表示估值情况。历史估值情况：2018年以来家电行业整体走势和沪深300较为同步，而家电行业估值和整体行业走势又较为一致。2021年以来估值始终位于历史低位，维持在10-20x小幅波动；近期随着消费逐步复苏、地产预期修复，估值呈现出向上修复的趋势。

　　下游需求增速：家电零部件公司上游主要是大宗商品贸易商，下游为家电整机厂，下游行业景气度决定公司产能利用率（量），并在一定程度上影响毛利率（价）。我们发现商品房销售额累计同比与家电零部件企业的营业收入变化同步性较高，且拐点位置较为一致。市场地位和壁垒：相对下游汽车/家电整机厂，零部件企业缺乏议价能力，其壁垒主要包括技术和工艺、资质认证、生产规模和渠道四个方面。常见风险：可归纳为回款、客户集中度、原材料价格波动和汇率波动风险四类。

　　现存转债基本面及条款考察：现存家电转债中，大股东大多参与了转债配售，但多在转债上市后减持。存续个券较少触发赎回条款，满足下修条件后发行人均选择不下修。

　　行情表现方面，现存家电转债中偏股型和平衡型品种较多，偏债型个券仅有科沃和荣泰两只。家电转债转股溢价率略高于同平价区间市场平均，且在平价高于90的区间更为明显。

　　已退市转债考察：2010年以来发行的样本中，共有4只已退市家电转债，平均存续时长为2.23年。所有已退市转债均成功以转股形式退出。

　　风险提示：经济增速下滑导致家电消费需求不及预期、感染病例数增加或极端天气影响企业正常生产经营。

　　我们将家电公司的分析总结为5个方面，分别为：消费需求（宏观经济形势、政策、消费行为变化趋势）、成本和利润率（成本端：铜、铝、玻璃、塑料、不锈钢等大宗品，促销力度也有较大影响）、产品（产品研发与技术更新，有一定供给决定需求的特征）、渠道分析（内外销占比、线上线下渠道的维护成本、渠道库存、售价及利润率等）、竞争格局。

　　消费需求方面，家用电器属于可选消费领域，销售额具有周期性波动特征。比如2022年上半年居民消费意愿较弱，终端需求低迷，中国洗衣机总销量3190.51万台，较去年同期相比下降11.35%。其中，内销总量1854.19万台，同比下降9.17%，外销总量1336.32万台，同比下降14.20%。空冰洗和集成灶对地产销售的敏感度比小家电、按摩椅等其他家电更高。

　　需求也和该品类渗透率有关，比如过去20年间随着我国城市化推进，全国居民每百户洗衣机拥有量为98.7台（国家统计局数据），市场保有率较高，新增需求有限，行业总量趋于平稳，替换更新需求量逐渐多过新购需求。但以空气炸锅、扫地机器人为代表的小家电渗透率仍然较低，市场规模有一定增长空间。另外，不同品类价格及安装成本不一样所以对于安装更换需求的频率也不一样，比如集成灶和空气炸锅。

　　此外，人口结构和消费习惯变化也会对各品类市场规模产生影响。比如老龄化带来的按摩类家电需求提升、独居率上升带来人均电器保有量提升、智能化家居拉动新品类销售及客单价提升、“解放双手”需求提升清洁类家电保有量等。

　　经济底部常有鼓励家电消费的刺激政策出台。2008年国家推出家电下乡政策，通过促进生产适应农村特点的家电产品、为农民购买家电提供补贴有效推动了农民的消费升级；2022年来新冠疫情导致的消费疲弱对家电需求产生一定拖累，各地政府相继发放家电消费券刺激相应需求。下表总结了2022年以来我国各地区家电消费券发放情况：

　　原材料方面，直接材料通常占家电企业营业成本约80%，人工成本、制造费用合计占10%-20%。铜、铝、冷轧钢板带等大宗品价格水平往往对行业利润率产生较大影响。

　　利润率方面，代工利润率低于自主品牌，存续转债公司中2021年科沃斯和火星人毛利率均超过50%，小熊电器、奥佳华毛利率也相对领先。莱克电气公司为清洁家电（吸尘器等）代工龙头，公司业务中自主品牌板块毛利率高于代工。净利率方面，火星人净利率高达15%以上，科沃斯通过自有品牌占比提升和产品升级，2019-2021年净利率逐年提升。

　　费用率方面各公司差异较大，火星人和科沃斯销售费用率均超过20%，主要包括广告宣传费、职工薪酬、差旅费、营销推广费、电商费用、物流运输费、办公费、售后服务费等。研发费用率方面，莱克电气逐年提升并处于居前位置。财务费用率在2%以内。

　　家电的主要销售渠道包括线上、线下和海外渠道，其中线上渠道又可分为搜索电商（天猫、京东、苏宁）和内容电商（短视频平台）两类，2015-2020年是各品牌搜索电商渠道集中建设期，根据中国电子信息产业发展研究院，2021年上半年京东平台以31.2%的份额位居零售全渠道第一，其次是苏宁和天猫。2022年以来平台渠道费用有提升趋势。而内容电商主要在2021年以来兴起，当前销售占比仍比较低。

　　根据小熊电器定期报告，线上电商渠道一直是公司最主要的销售渠道。公司坚持互联网思维、优异产品质量以及优质售后服务，把握行业快速增长的发展机遇及主流电商平台汇集的巨大用户流量，充分运用互联网高效率、低成本以及仓储物流技术发展迅速等特点，快速布局线上渠道。

　　线下渠道则主要分为品牌专卖店、区域连锁店、商超百货、区域经销商模式等。疫情感染人数过峰后，线下消费业态有望复苏，拉动家电线下消费增长。比如火星人在国内共有经销门店2000家，构建了从一二线城市、三四线城市到乡镇级市场的全国性的经销网络。此外，火星人定期报告中，显示公司推进工程渠道、整装渠道、KA渠道，下沉渠道等新兴渠道。

　　海外方面，外销比例较高的几家公司中：奥佳华在北美与Costco、Brookstone、Ghostbed等经销商合作；莱克电气、荣泰健康海外业务以代工为主，向海外品牌直接销售。

　　分渠道来看，以家用空调市场为例，由于无需门店租用、水电管理等额外费用，线上零售价格普遍低于线年以来受原材料价格大幅上涨影响，各渠道价格均有所上行，但从趋势上看，线上线下渠道的价差正逐步收窄。

　　按照申万二级行业分类，家电领域可分为白色家电（空调、冰箱、洗衣机）、黑色家电（彩电、其他）、小家电（厨房、清洁和个护）、厨卫电器、照明设备、家电零部件、其他家电7类。现存转债标的主要属于小家电、其他家电、家电零部件领域。产品及价格带如下表所示。

　　集成灶：根据中怡康数据，2015-2021年，我国集成灶市场零售额规模从48.8亿元增加至267.0亿元，年复合增速为32.74%，零售量从69万台增长至321万台，年复合增速为29.2%，零售额和零售总量均实现了快速增长。2022年上半年零售额规模118亿元，同比增长7.3%；零售量138万台，同比增长1.5%，是厨卫电器中为数不多保持正增长的品类。据火星人2022中报披露，公司集成灶线上零售额、零售量均保持业内第一。

　　小家电：据统计，2020年小家电线年零售额和零售量都开始出现不同程度的下滑，2022年延续了疲弱的走势。尽管如此，整体市场仍有较大提升空间，预计到2025年小家电在全球范围的销售规模将超过2300亿美元。

　　按摩椅：根据荣泰健康2022年中报，2021年国内按摩家电行业的市场规模为87.5亿元，预计到2026年将达到152.7亿元。已发行转债的奥佳华和荣泰健康均为国内按摩椅市场的领先企业，在行业内占据优势地位。

　　清洁类：清洁类家电产品近年来增长迅猛，洗地机、扫地机成为其中新贵。根据中怡康数据，我国扫地机器人市场规模持续扩大，于2022上半年达57亿元，同比增长16.2%。此外，国内扫地机器人市场集中度较高，2022上半年行业龙头科沃斯线%，线%。

　　总结家电企业定期报告“可能面临的风险”部分，可发现家电公司面临的经营和业绩风险主要可归纳为以下四类：

　　1.原材料价格波动：直接材料成本占主营业务成本比例较高，大宗商品涨价导致直接材料成本上升，大宗商品价格下降导致存货跌价等；

　　2.市场竞争：公司可能面临竞争对手通过价格战、广告战、专利战等挤占公司的市场份额；互联网时代小家电企业纷纷加强线上销售渠道建设，线上销售渠道面临更为严峻的挑战；

　　3.渠道波动：线上渠道的销售政策和收费标准变化、经销商库存累积、经销商管理不当导致价格失控等；

　　盈利预测方法：由于家电企业的产品往往涉及多个细分子领域，而不同子领域之间的销量、价格均存在较为明显的差异，在进行盈利预测时通常按照产品对各业务进行拆分。参考近年来各细分领域的市场规模增速并综合渗透率情况，可合理预测之后的行业扩容速度，再综合企业在此领域的市占率可得公司销量的预测值；此外，根据近年原材料价格、产品市价的变动能够实现对单位销售价格和毛利率的合理预测，加总可得营收、毛利润，并估算各类费用，最后得到公司净利润及EPS。

　　估值方法：市场公司研究报告多采用相对估值法，使用PE来表示估值情况。通常也会列出行业内可比公司的估值，以展示公司和行业平均市盈率之间的空间，进而判断股价是否存在低估或是高估。

　　二级市场表现方面，2018年以来家电行业整体走势和沪深300较为一致。2018年中美贸易摩擦导致市场整体下跌，地产销售下行进一步拖累家电板块情绪；2019年初发改委等多部门明确刺激家电消费，家电指数触底反弹，之后一段时间持续跑赢沪深300指数；2021年以来因疫情反复、原材料供应紧张等方面影响，家电行业进入寒冬，但随着防疫、地产相关政策边际放松，目前行情已明显有所回暖。

　　历史估值情况：总体来看家电行业估值和整体行业走势较为一致。在2018年市场整体下行时，家电行业估值出现小幅下修，从年初的20x降至年末的11x左右；2019年以来家电消费需求有所提振，估值逐步向上修复；2021年以来由于需求、成本两端承压，估值回落降至历史低位，维持在10-20x小幅波动；近期随着消费逐步复苏、地产预期修复，估值呈现出向上修复的趋势。

　　此外，各细分板块估值存在一定差异。伴随着消费升级，越来越多类型的小家电进入大众视野，2018年以来小家电板块估值始终明显高于家电全行业估值；而白色家电估值和全行业基本一致，2022年以来降幅大于全行业，目前估值仅为10x左右。当前存续的转债标的中，火星人、小熊电器、科沃斯、奥佳华PE（TTM）分别为40.7x、32.0x、29.1x、26.1x（2022年2月1日）。

　　我们将家电零部件公司的分析重点归纳为3个重点：下游需求增速（决定收入增速）、市场地位和壁垒（决定产品定价能力和长期毛利率）和风险（可能影响盈利的其他因素）。

　　家电零部件公司上游主要是大宗商品贸易商，生产的直接材料包括生铁、废钢、硅铁等，生产耗用能源包括焦炭、电和天然气等，多为大宗商品，采购遵循市场价格。

　　家电零部件厂商的主要下游为家电整机厂，包括格力、美的、海尔、奥克斯、恩布拉科、大金、开利等。我国是全球空调冰箱最大的制造基地，零部件市场规模可观，2021年家电零部件行业A股上市公司营收达到1143.92亿元。

　　由于很多电器用零部件与汽车用零部件工作原理和结构类似，只在规格、压力等参数上有差异，家电零部件公司生产汽车零部件有现成的技术和产能优势。

　　三花智控是新能源汽车热管理部件龙头企业，华翔股份生产汽车制动系统、转向系统、离合器系统零部件，莱克电气生产微特电机等。家电零部件公司下游整车厂商包括丰田、大陆、上汽、大众、奔驰、宝马等。

　　下游行业景气度决定公司产能利用率（量），一定程度上也影响毛利率（价）。由于空调、冰箱等白电仍是家电零部件的最大需求来源，而历史来看白电销量与地产销售数据相关性较高，我们发现商品房销售额累计同比与家电零部件企业的营业收入变化同步性较高，且拐点位置较为一致。

　　毛利率方面，地产上行周期家电零部件企业毛利率有向上趋势，地产下行周期叠加大宗原材料涨价的2021年家电零部件板块毛利率承压，龙头三花智控毛利率较2020年下降4个百分点。

　　公司层面来看，家电下游汽车/家电整机厂话语权较高，零部件企业缺乏议价能力，但三花智控、大元泵业等零部件龙头或技术资质壁垒较高的核心零部件供应商能够稳定的保持较高的毛利率。近三年来家电零部件公司毛利率主要在20%-30%之间，普遍来说汽车零部件业务毛利率高于家电零部件业务。

　　1.技术和工艺壁垒：比如泵的生产涉及水力模型设计、机电一体化等多个技术领域，市场对泵产品的效率、品质和环保要求提升，大元泵业等龙头企业具有一定优势；

　　2.资质认证壁垒：比如华翔生产的铸造零部件系下游应用领域核心零部件的基础，对产品性能指标要求较高，认证程序复杂且时间较长，通常选定供应商后不会轻易变更，行业有较高客户认证壁垒；

　　3.生产规模壁垒：规模化生产可有效降低企业单位产品成本，供应商有门类齐全的产品让整机厂商选购才能有更强竞争力，缺乏规模支撑的企业竞争压力较大；

　　4.渠道壁垒：空调、制冷零部件具有多品种、多规格的特点，供应商只有拥有广泛的销售网络和良好的客户关系，才能及时有效地应对不断变化的市场需求，这对新进入该行业的企业形成了壁垒（三花智控转债募集说明书）。

　　1.回款风险：先货后款的主流模式下，客户因各种原因不能及时或无能力支付货款；

　　2.客户集中度风险：家电零部件公司前五大客户销售额占比普遍超过50%，2020年华翔股份压缩机零部件/工程机械/汽车零部件业务的前五大客户收入集中度分别为87.14%/56.65%/79.97%；

　　3.原材料价格波动风险：大宗商品涨价，但公司产品涨价滞后，挤压利润；大宗商品涨价下跌，公司原材料存货跌价；

　　由于家电零部件公司各类产品下游市场空间和增速差异较大，且存在公司市占率变动的因素，盈利预测中不同业务板块业绩增速往往有较大的分化，并采用分布式估值的方法计算公司总市值。

　　历史来看，家电零部件行业公司市盈率主要分布在10x-20x之间，壁垒和实力较高的公司接近18-20x上沿，甚至在部分时间点大幅度超过20x；议价能力较弱、毛利率较低的公司市盈率普遍在10x-13x之间。

　　三花智控估值波动区间较宽，随着公司汽车业务拓展初见成效，2019年3月起公司PE（TTM）从20x提升至2020年7月的最高62x；2022年随着上海疫情结束、新一轮汽车购置税优惠政策出炉、新能源汽车销量上行的推动，公司PE（TTM）上升至66x。

　　大元泵业PE（TTM）主要在10x-20x之间波动，2022年以来，欧洲能源危机下热泵需求快速增长，且成本端压力下行，市场对于公司盈利修复预期较强，公司估值有所提升。

　　大股东大多参与转债配售,并在上市后减持。现存家电相关转债中，大股东（持股比例第一的股东）参与配售意愿较强，除科沃转债的大股东未参与配售外，其他转债的大股东配售比例均为25%以上，均值达36.9%左右。从后续操作来看，大股东进行减持的概率也相对较高，2021年及以前公告发行的转债均已遭遇了减持。

　　家电行业跑输大市，存续转债较少触发赎回条款。2021年以来上证指数-5.04%,同期家用电器行业-14.5%，跑输大市。目前存续的10只家电转债中，仅有奥佳转债和三花转债曾触发赎回条款，其中奥佳转债触发2次，均公告不提前赎回；三花转债触发1次，发行人公告未来3个月内不行使提前赎回权利。

　　存续个券满足下修条件后发行人均选择不下修。截至目前，存续家电转债中已有奇精、奥佳、荣泰、科沃等6只个券分别触发了1次赎回条款，其发行人均选择不向下修正转股价格。

　　现存家电转债中偏股型和平衡型品种较多，偏债型个券仅有科沃和荣泰两只。余额方面，三花、莱克、科沃转债的余额较大，分别为29.98、12.00、10.40亿元，合计余额达所有现存家电转债的一半以上。

　　家电转债转股溢价率略高于同平价区间市场平均，且在平价高于90的区间更为明显。我们统计了当前存续家电转债的转股溢价率情况，其中股性较强的莱克、火星、三花、小熊转债的转股溢价率均明显高于同平价区间市场平均，而偏债型和平衡型品种的转股溢价率则基本位于同平价区间均值附近。

　　2010年以来发行的样本中，共有4只已退市家电转债，平均存续时长为2.23年，其大股东均参与了配售，平均配售比例为25.4%，且多数在存续期间进行了减持。

　　所有已退市转债均成功以转股形式退出。从转债实际退出方式来看，所有已退市的家电转债转股比例均达99%以上，除星帅转债在首次触发赎回条件时公告不赎回外，其余转债均在首次便进行了赎回，4只转债在存续期间均未进行过下修。返回搜狐，查看更多